Microsoft может войти в топ-3 разработчиков видеоигр в мире

Microsoft может войти в топ-3 разработчиков видеоигр в мире

Компания Microsoft объявила о покупке компании Activision Blizzard по цене $95 за акцию, что представляет собой премию в 45% к цене закрытия предыдущего торгового дня. Объем сделки составил $68,7 млрд. По итогам сделки Microsoft станет третьим в мире разработчиком видеоигр по выручке, уступая только компаниям Tencent и Sony.

Закрытие сделки ориентировочно планируется в середине 2023 года. В случае отмены сделки Microsoft должна будет выплатить отступные в размере $3 млрд.

Безусловно, позитивная новость для акционеров компании Activision Blizzard, чьи акции в последние месяцы были под давлением из-за корпоративных скандалов и переноса релиза игр. Однако закрытие сделки - еще далеко не решенный вопрос, что отражается в рыночной цене акций. Мы видим несколько рисков для отмены сделки. Разберем их подробнее.

Регуляторный риск. Сделка должна получить одобрение со стороны антимонопольных органов США, Европы и Китая. Особое опасение вызывает регулятор из США, так как в последние годы он пристально следил за технологическими гигантами. Хотя в основном взор был обращен на Facebook и Alphabet, с учетом размера сделки внимание может перейти и на Microsoft, даже несмотря на то, что по итогам сделки Microsoft будет только третьим по выручке производителем видео игр. C учетом того, что недавно регулятор запустил расследование сделки по покупке компании Supernatural (владеет приложением для фитнеса в виртуальной реальности) за $400 млн компанией Facebook, маловероятно, что сделка Microsoft с Activision Blizzard останется без внимания регулятора.

В дополнение к этому есть неопределенность относительно китайского антимонопольного регулятора, который несмотря на ужесточение политики в области видео игр в Китае может пойти на протекционизм в пользу Tencent и NetEase и препятствовать закрытию сделки.

Неодобрение со стороны акционеров Activision Blizzard. Премия в 45% на первый взгляд кажется высокой, но по историческим мультипликаторам она не выглядит завышенной. Сделка пройдет по мультипликатору EV/Выручка (2022) в размере 7,6x и 17,2x по мультипликатору EV/EBITDA (2022). Для того чтобы понять, насколько это дорого вспомним, что в начале 2021 года акции торговались близко к мультипликатору 9x EV/Выручка (2022). Средний мультипликатор за последние года был на уровне 6,4x EV/S и 15,7 EV/EBITDA, что ненамного ниже выкупных мультипликаторов.

Неодобрение сделки со стороны Microsoft. В качестве основного драйвера для Microsoft в покупке Activision мы выделяем интерес к расширению библиотеки видеоигр компании для консоли Xbox. В последние годы Microsoft существенно проигрывает конкуренцию основному конкуренту - консоли PlayStation от компании Sony. Для расширения библиотеки в прошлом году уже была куплена компания Zenimax Media, которой принадлежит студия Bethesda, известной по сериям игр The Elder Scrolls и Fallout. Одной из целей сделки мы видим расширение базы подписчиков Xbox Game Pass, которая сейчас насчитывает 25 млн. Тем не менее из 400 млн игроков по всем франшизам компании Activision Blizzard далеко не все захотят стать подписчиками Xbox Game Pass. По нашим оценкам, их потенциальное число не превышает 50 млн и это те игроки, которые играют в консольные/ПК игры компании. А с учетом того, что часть из них уже могут быть подписчиками Game Pass, то истинное количество может быть намного меньше.

Из франшиз Activision Blizzard сделать что-то эксклюзивом Xbox сложно в краткосрочном плане. Однако даже без эксклюзивного статуса добавление игр в подписку Xbox Game Pass может подпортить нервы Sony, так как игры в подписке могут быть доступны уже в день релиза и будут включены в стоимость подписки, в то время как приобретение игр вне подписки (например, на консоли PlayStation) потребует от игроков потратить примерно $60 за игру вместо подписки в $10 в месяц. Хотя сумма сделки составляет всего 3% от капитализации Microsoft, отсутствие понимания у акционеров Microsoft того, как Activision Blizzard может усилить Microsoft, может привести к тому, что они проголосуют против сделки.

В целом текущая цена около $82 за акцию отражает вероятность закрытия сделки приблизительно в 50%, что близко к нашим ожиданиям. Потенциал роста до цены выкупа около 15%. С учетом примерных сроков закрытия сделки (середина 2023 года) и рисков данная потенциальная доходность не выглядит крайне привлекательной. Без учета этой сделки наша целевая цена составляла $99 на инвестиционный горизонт 1 год. По итогам объявления сделки мы снижаем целевую цену с $99 до $97. Хотя формально потенциальная доходность попадает под критерии рекомендации BUY мы полагаем, что возможны более привлекательные уровни для покупки акций компании.