"Норникелю" удастся остаться в лиге компаний с доходностью 10%

"Норникелю" удастся остаться в лиге компаний с доходностью 10%

На Дне инвестора-2021 "Норникель" сообщил подробности о принятии обязательств в сфере ESG, что в свою очередь нашло отражение в повышении долгосрочных прогнозов по капзатратам, умеренном снижении производственного прогноза на 2022 и повышении операционных расходов в 2022 на 10-15%.

Тем не менее эффект этих изменений не выглядит пугающим - в чистом итоге негативное влияние этих факторов на FCF должно быть компенсировано повышением оценки, по мере того как ESG-проекты начнут давать результат. Мы сохраняем рейтинг ВЫШЕ РЫНКА по Норникелю, который остается дешевым, торгуясь с мультипликатором EV/EBITDA 5.4x против его собственного среднего 5-летнего значения 6.8x.

Производство - прогноз на следующий год выглядит более консервативным. В 2022 планируется добыть 205-215 тыс. т никеля (ранее прогноз на 2022-2023 годы составлял 215-225 тыс. т), 95-105 т МПГ (ранее прогнозировалось 100-110 т), 365-385 тыс. т меди (ранее 380-410 тыс. т). Среднее значение нового прогнозного диапазона предполагает давление на прогнозный показатель EBITDA за 2022 в объеме 5% (примерно $0.5 млрд), если Норникель не достигнет верхней границы диапазона по добыче. Прогноз на 2023-2024 годы предполагает рост примерно на 5% по сравнению с целевым уровнем 2022: планируется добывать 215-230 тыс. т никеля в год, а годовая добыча Pt и Pd ожидается на уровне 100-115 т в год. После 2030 Норникель прогнозирует добыча никеля на уровне 260-280 тыс. т в год (+4% к уровню Стратегии 2020, +12-20% к фактическому уровню 2020), а добыча Pd и Pt - на уровне 160-170 т (+6-7% к уровням Стратегии 2020, +47-56% к фактической добыче за 2020).

Капзатраты - долгосрочный прогноз повышен на $800 млн в год. Норникель повысил прогноз по капзатратам до $3.0-3.5 млрд в год в 2026-2027 и $2.5 млрд в год в 2028-2030, что в среднем составляет около $2.8 млрд на период 2026-2030. Мы считаем, что указанный период слишком долгий, чтобы пересмотр капзатрат повлиял на инвестиционный кейс компании. Норникель прогнозирует капзатраты на 2022 в объеме $4.0 млрд, а на 2023-2025 годы - на уровне $4.0-4.5 млрд, что лишь немногим выше предыдущего прогноза ($4.0 млрд в период 2022-2025). Компания снизила план по капзатратам на 2021 до $2.7-2.8 млрд (ранее планировалось потратить $3 млрд). В целом, инвестпрограмма на 2021-2030П оценивается примерно в $35 млрд, в том числе $6 млрд будет направлено на экологические проекты.

Изменения в ожидаемом балансе спроса/предложения Ni и Pd. В 2021 на рынке ожидается дефицит в 149 тыс. т по никелю (ранее прогнозировался дефицит в 31 тыс. т), 0.2 млн унций по палладию (ранее 0.9 млн унций), профицит 0.9 млн унций по платине (ранее 1.1 млн унций). В 2022 рынок никеля, как ожидается, вернется к профициту в 59 тыс. унций (ранее прогнозировался профицит более 100 тыс. унций), рынок палладия останется дефицитным (0.3 млн унций против 0.7 млн унций ранее), а рынок платины - профицитным (1.1 млн унций против 1.0 млн унций ранее). Дефицит никеля в текущем году обусловлен как перебоями в производстве, так и с устойчивым восстановлением спроса в "постковидный" период.

ESG - абсолютный приоритет. Норникель обязуется вложить $6.0 млрд в экологические проекты с целью снижения интенсивности выбросов CO2 на 16% к 2028 и сократить выбросы SO2 площадки в Норильске на 90% к 2025. Кроме того, ожидается рост операционных расходов, поскольку компания планирует повысить среднюю заработную плату на 20% в 2022. Норникель скорректировал KPI в сфере устойчивого развития для менеджмента, удельный вес которых в общей структуре теперь составляет 40% (20% увязывается с охраной труда и техникой безопасности, еще 20% с эффективностью охраны окружающей среды).

Оценка и наш взгляд. Финансовый профиль Норникеля остается устойчивым, несмотря на нестабильность на автомобильном рынке, связанную с дефицитом полупроводников, и новыми налогами в 2022. EBITDA Норникеля по спотовым ценам на металлы превышает $11 млрд, по нашим оценкам, предполагая мультипликатор EV/EBITDA 4.5x против 5-летнего форвардного среднего 6.1x.

Мы видим у Норникеля потенциал переоценки на фоне улучшения ESG-рейтингов по мере окончания реализации экологических проектов. Изменения в дивидендной политике - важная веха впереди, и мы считаем, что Норникелю удастся остаться в лиге компаний, предлагающих доходность в районе 10%, если он будет выплачивать 100% FCF вместо 60% EBITDA.

Компания

EV/EBITDA

P/E

FCFY

ДД

ЧД/EBITDA

22П

23П

22П

23П

22П

23П

22П

Норникель

4.9

5.3

6.1

6.8

11%

8%

10%

0.8

РУСАЛ

4.0

4.3

3.9

5.1

12%

13%

3%

0.6

En+ Group

2.5

3.0

2.6

3.1

49%

37%

6%

1.0

Мир. диверс. произв.

3.7

4.2

6.9

8.4

13%

11%

11%

0.1

Произв. меди/никеля

5.8

5.9

11.5

12.8

9%

11%

4%

0.5

Производители МПГ

3.9

4.4

7.0

7.9

16%

8%

9%

-0.7

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа