Рост доходностей американских гособлигаций - последствия для долговых рынков

Рост доходностей американских гособлигаций - последствия для долговых рынков

Рост доходности долларового базового актива не сбавляет темп - например, доходность, 10-летней американской гособлигации уже вплотную приблизилась к нижней границе нашего прогноза на конец 2021 г. (1,5%). Заметно оживление и на среднем участке кривой - например, 5-летние выпуски подскочили в доходности до мартовских уровней.

Хотя увеличение доходностей в целом было вполне ожидаемо рынками по мере нормализации ситуации в мировой экономике, такой прыти мало кто ожидал. На наш взгляд, вполне можно говорить о том, что глобальные долговые рынки оказались просто обескуражены динамикой US Treasuries в первые два месяца наступившего года.

Динамика кривой американских трежерис с начала 2021 года

Наряду с основным "рефляционным" фактором (повышением прогнозов экономического роста и инфляции) ускорение росту доходностей придали и результаты не слишком успешных аукционов Минфина США по размещению облигаций. Так, на прошлой неделе инвесторам были предложены 7-летние бумаги на сумму $62 млрд, результатом чего стал рекордно низкий (2,04х) показатель bid-to-cover, составивший 2,04х против среднего значения в 2,35х за последние 6 аукционов, что в свою очередь транслировалось в больший размер премии ко вторичному рынку (что и создало давление на цены бумаг). Наблюдатели заявляют и о более высокой доле бумаг, выкупленных дилерами на аукционе, что говорит о невысоком интересе со стороны иностранных участников.

Происходящее ужесточение финансовых условий пока не просто не пугает представителей американского регулятора, а наоборот - рассматривается ими даже в позитивном ключе.

Так, глава ФРБ Атланты Рафаэль Бостик недавно заявил, что доходности облигаций по-прежнему находятся ниже своих исторических уровней, а значит, Федрезерву нет необходимости делать что-то с их ростом. Президент ФРБ Сент-Луиса Джеймс Буллард назвал рост доходностей "хорошим знаком", поскольку он отражает улучшение перспектив экономики США. Между тем, диапазон 1,4-1,5% по 10-летнему бенчмарку примечателен хотя бы с той точки зрения, что он соответствует текущему уровню инфляции в США. Иными словами, с точки зрения фактической ценовой динамики реальная доходность UST-10 стала положительной, что довольно примечательно, учитывая проводимую в настоящее время стимулирующую экономическую политику.

Наш прогнозный диапазон доходности UST-10 на конец 2021 г. составляет 1,5-1,75%. Мы исходим из опыта 2009-2015 гг., когда ставка ФРС и инфляция примерно соответствовали прогнозным значениям на 2021 г. Как видно на графике ниже, в тот период средняя доходность 10-летки составляла примерно 2,5%. Однако мы сделали поправку на фактор потенциального проведения Федрезервом так называемого контроля над доходностью кривой - этот процесс предполагает покупки UST для удержания доходностей бумаг с определенными сроками погашения на целевых уровнях. Однако если представители ФРС продолжат и дальше заявлять об отсутствии необходимости предпринимать какие-либо шаги для сдерживания роста доходностей казначейских облигаций, то мы, по-видимому, будем вынуждены пересмотреть наш прогноз по доходности 10-летнего долларового бенчмарка.

Эффективная ставка по федеральным фондам и доходность UST-10

Если говорить о тактике действий в сложившихся обстоятельствах, то естественной реакцией на рост доходностей долгосрочных облигаций является снижение дюрации инвестиционных портфелей. Обратим внимание, что бумаги с дюрацией до 2 лет пока никак не затронуты текущим спуртом доходностей. При этом время флоутеров - облигаций с плавающей (переменной) ставкой - как представляется, еще не пришло. Дело в том, что купон по таким бумагам, как правило, привязан к краткосрочным индикаторам (3-месячной ставке Libor или коротким UST), которые, в свою очередь, зависят от уровня ставки ФРС. Отметим, что ни сам американский регулятор, ни рынок пока не ожидают повышения базовой ставки в перспективе, как минимум, ближайшего года.

Фьючерсы на ставку по федеральным фондам США

Важным моментом является то, что узость кредитных спредов практически не предоставляет никакой защиты облигациям с "инвестиционными" рейтингами от дальнейшего роста доходностей базового актива. Иными словами, в случае, если доходности UST продолжат свой рост, самым надежным бумагам, видимо, понижательной переоценки не избежать. Собственно, это уже происходит (см. график ниже): кредитный спред по высококачественным облигациям находится на своем историческом минимуме и уже никак не может "амортизировать" увеличение доходности базового актива.

Динамика доходности высоконадежных долларовых облигаций

А вот высокорискованный сегмент долларовых бондов еще имеет некоторые резервы с точки зрения сужения кредитных премий. Неслучайно, доходность высокодоходных американских облигаций довольно спокойно пока переживает почти полпроцентный рост доходности 10-летних UST с начала года. Впрочем, и тут резервы явно не бесконечны. Например, текущий кредитный спред высокодоходного сегмента превышает свои минимальные исторические уровни всего на 75 б. п. Не стоит забывать и о более высоком, чем в случае с бумагами "инвестиционного" рейтинга, уровне кредитного риска.

Интересными представляются последствия от роста базовых долларовых доходностей для сегментов глобального долгового рынка, номинированных в других валютах. Несмотря на то, что европейский ЦБ, по всей видимости, находится еще дальше, чем ФРС США от начала повышения учетной ставки, доходности гособлигаций Германии потянулись за кривой UST: доходности 10-летних Bunds достигли максимумов марта прошлого года. Растут и доходности дальних госбондов Великобритании, Австралии, Японии.

Доходности 10-летних бенчмарков в евро и фунтах стерлингов

Российский рынок также не остается в стороне. Конечно, на ценовые уровни ОФЗ определяющее влияние оказывают такие факторы, как окончание текущего цикла смягчения ДКП, всплеск инфляции, ожидания санкций. Однако фактор роста долларовых доходностей, по-видимому, все же не стоит сбрасывать со счетов. Дело в том, что налицо определенная синхронизация траекторий движения ставок ОФЗ и UST в последнее время. Так, российская и американская 10-летки нарастили в доходности с 1 января 2021 г. 85 и 50 б. п. соответственно. Интересно заметить, что даже после опережающего роста доходностей ОФЗ, спред между рублевой и долларовой 10-летками (525 б. п.) по-прежнему остается немного ниже своих средних значений за последние годы (560 б. п.). Поэтому даже если ситуация на рынке UST и стабилизируется, нельзя исключать дальнейшей ценовой коррекции российского рублевого долгового рынка на факторе восстановления дифференциала процентных ставок.

Скачать обзор в виде файла