Газпромбанк: Колл-опцион по VTB perp, скорее всего, будет исполнен и замещен рублевым долгом

Газпромбанк: Колл-опцион по VTB perp, скорее всего, будет исполнен и замещен рублевым долгом

VTB PERP

Выпуск остается дорогим, с учетом вероятности исполнения колл-опциона

VTB perp (YTC 3,3%) остается дорогим инструментом, с учетом высокой вероятности исполнения колл-опциона в 2022 г. на фоне более привлекательных альтернатив на российском рынке.

Ряд инвесторов на сегодняшний день, вероятно, недооценивают данные риски.

Для тех инвесторов, кто готов принять исполнение колл-опциона в 2022 г., есть ряд привлекательных альтернатив в близкой дюрации и с сопоставимым уровнем риска. Во-первых, это чуть более длинный выпуск RSHB 23 sub, который обеспечивает премию ~10 б.п. к VTB perp (при историческом дисконте ~110- 120 б.п.). Во-вторых, это Alfaru 8 perp, который также имеет высокие шансы на исполнение колл-опциона в 2022 г. из-за высокого купона и торгуется с премией к VTB perp ~150 б.п. (почти вдвое выше исторической).

Колл-опцион по VTB perp, скорее всего, будет исполнен…

Вероятность исполнения колл-опциона VTB perp по-прежнему высока на фоне следующих факторов: 1) дороговизна инструмента для ВТБ (купон 9,5%/~9,2% до/после колл-опциона против средней стоимости валютных ресурсов для банка ~2,5%), 2) дедолларизация баланса банка (валютные активы ВТБ составляют 17,7% баланса против 20,5% по сектору на 01.12.20), что снижает потребность ВТБ в валютном капитале для обеспечения меньшей чувствительности нормативов к колебаниям курсов, 3) валютный капитал формирует структурно длинную валютную позицию у ВТБ, что создает излишнюю волатильность его прибыли по МСФО.

…и, вероятно, замещен рублевым долгом

Основным аргументом в пользу сохранения VTB perp остается сравнительно слабый запас по капиталу банка (особенно по нормативам Н1.2 и Н1.0). Этот риск по-прежнему актуален, так как без VTB perp ВТБ рискует сильно "пробить" нормативы с учетом буферов, даже принимая во внимание ожидаемое восстановление рентабельности в 2021 г. Выходом из этой ситуации может стать выпуск более экономически оправданного рублевого вечного долга (его стоимость для ВТБ может составить сейчас 7,9-8,0% против средней стоимости рублевых ресурсов на уровне ~4,5%).

ВТБ пока не рассматривает данный шаг. Однако его можно ожидать до конца года (ВТБ уже выпустил рублевые субординированные облигации в конце 2020 г.). При этом значительный требуемый объем размещения (~170 млрд руб. для замещения VTB perp в капитале) не должен стать проблемой с учетом сильного внутреннего спроса на высокодоходные инструменты, в том числе от клиентов самого ВТБ.

Специфические риски по VTB perp отходят на второй план…

Ранее мы указывали на дополнительные риски по VTB perp в условиях пандемии, в частности, на ковенанту отказа от купонов в случае падения достаточности общего капитала по МСФО ниже 6%. После успешного размещения субординированных облигаций в конце 2020 г, а также учитывая ожидаемое восстановление рентабельности в 2021 г., данные риски, на наш взгляд, потеряли свою остроту.

…но инструмент все равно выглядит дорого относительно аналогов

Доходность VTB perp к колл-опциону выглядит неоправданно низкой (3,3%) по сравнению как с менее рисковыми (VTB 22 sub 2,7%, RSHB 23 sub 3,4%), так и с чуть более рисковыми аналогами (Alfaru 8 perp 4,8%). В частности, спред Alfaru 8 perp - VTB perp (~150 б.п.) почти в два раза выше исторического.

Это может свидетельствовать о недооценке рисков исполнения колл-опциона по VTB perp. В этом случае триггером для смены рыночных ожиданий должно стать решение ВТБ о выпуске рублевого вечного долга. С другой стороны, для тех инвесторов, которые готовы к исполнению колл-опциона, более привлекательно могут выглядеть такие инструменты как RSHB 23 sub и Alfaru 8 perp.