АФК "Система" значительно недооценена относительно собственных активов

АФК "Система" значительно недооценена относительно собственных активов

АФК "Система", одна из крупнейших российских публичных финансовых корпораций, опубликовала отчетность за 2 кв. 2021 г. Выручка АФК "Системы" выросла на 16%, до 180 млрд руб. Скорректированная OIBDA увеличилась на 7%, до 58,5 млрд руб.

Динамика основных финансовых результатов обусловлена улучшением показателей ключевых активов из портфеля корпорации: МТС, Segezha Group, Степь и Медси. По нашим оценкам АФК "Система" значительно недооценена относительно собственных активов. Мы сохраняем наш целевой ориентир - 45 руб. на акцию.

Финансовая корпорация АФК "Система" представила результаты за 2 кв. 2021 г., которые оказались лучше консенсус-прогноза по выручке (180,0 млрд рублей против 177,37 млрд рублей) и OIBDA (58,49 млрд рублей против 57,42 млрд рублей).

АФК "Система" увеличила выручку во 2 кв. 2021 г. на 16,0% г/г до 180,0 млрд руб. за счет роста ключевых активов. Наибольший вклад внесла компания МТС за счет превалирующей доли в портфеле. Он увеличил выручку на 10,6% г/г (эквивалент 12,3 млрд руб. в выручке Системы) благодаря росту потребления основных телекоммуникационных и финансовых услуг, увеличению выручки розничного сегмента, а также благодаря существенному вкладу цифровых и облачных решений для бизнеса. Второй по вкладу оказалась Segezha Group (+44,9% г/г, вклад в выручку Системы 7,6 млрд руб.) - рост связан с восстановлением спроса со стороны строительной отрасли и увеличением цен на все виды продукции группы. Медси (+60,3% г/г, вклад в выручку Системы 2,8 млрд руб.) нарастила выручку за счет восстановления спроса на плановую медицинскую помощь, при сохраняющемся спросе на услуги, связанные с COVID-19. Наибольший темп роста среди ключевых активов отразил агрохолдинг СТЕПЬ благодаря увеличению выручки во всех ключевых сегментах (+76,6% г/г), однако из-за сравнительно небольшого размера вклад в выручку Системы составил только 2,1 млрд руб.

Скорректированная OIBDA выросла на 6,7% г/г до 58,5 млрд руб. преимущественно на фоне повышения OIBDA МТС (+5,6 млрд руб.), Segezha Group (+4,6 млрд руб.) и Медси (+0,7 млрд руб.). При этом негативную динамику показали Ozon (-3,5 млрд руб.) и прочие активы (-3,6 млрд руб.). Отрицательная динамика Ozon связана в первую очередь с эффектом высокой базы 2 кв. 2020 г., когда наблюдался бум онлайн продаж при невысоких маркетинговых расходах. Рентабельность OIBDA чуть снизилась, но осталось высокой - 32,5%.

Скорректированный чистый убыток во 2 квартале 2021г. составил 3,4 млрд руб. Итоговая величина чистой прибыли/убытка АФК Системы может значительно изменяться исходя из показателей портфельных компаний. Значительное влияние на результаты оказывает все еще убыточный Ozon (чистый убыток во 2 кв. составил 15,2 млрд руб.) и изменения от курсовых разниц.

Капитальные затраты Системы выросли до 36,6 млрд руб. в результате инвестиций МТС в развитие сетей с LTE, капитальных затрат Segezha Group, направленных на модернизацию Сегежского ЦБК и Сокольского ЦБК, и инвестиций Агрохолдинга СТЕПЬ в обновление парка сельскохозяйственной техники.

Чистый долг АФК Системы увеличился на 7% г/г, до 204 млрд руб. Основные денежные потоки были направлены на IPO Segezha Group и выкуп акций МТС. Мы считаем текущий уровень долга завышенным, но на верхней границе комфортного, поскольку головная компания имеет более легкий доступ к ликвидности, а сама Система допускала его небольшое увеличение. В июне 2021г. рейтинговое агентство Fitch повысило рейтинг АФК Системы до "BB" со стабильным прогнозом.

В мае 2021г. Совет директоров АФК Системы одобрил новую дивидендную политику на 2021-2023 гг., ориентированную на последовательный рост дивидендных выплат. Рекомендуемый базовый объем дивидендов будет расти каждый год и составит ≈3 млрд руб. в 2021 году, ≈4 млрд руб. в 2022 году и ≈5 млрд руб. в 2023 году. Дополнительно к базовому объему дивидендов, начиная с 2022 года, предполагается выплата 10% от абсолютного прироста показателя OIBDA за предыдущий год, если Корпорация по итогам периода продемонстрирует рост OIBDA более чем на 5% и при этом отношение чистый долг/OIBDA на конец предыдущего года не превышает 3,0х.

Мы положительно оцениваем отчетность компании, лучше ожидаемой с точки зрения выручки и OIBDA. Компания хорошо диверсифицирована, есть ряд бизнесов, которые приносят фиксированный доход (МТС, Медси, Сегежа, Степь) и есть часть рискованных активов с фокусом на инновационность. Учитывая специфику бизнеса, отдельный интерес представляют результаты непубличных дочек, претендентов на IPO. АФК Система нацелена на продолжение масштабирования Биннофарма: с 25 июня компания включается в отчетность Системы и результаты можно будет оценить уже в 3 кв. 2021 г. Также в долгосрочной перспективе возможен выход на IPO Медси и агрохолдинга Степь, которые демонстрируют высокие темпы роста выручки. По нашим оценкам АФК Система значительно недооценена относительно собственных активов в портфеле. Дополнительное давление на акции в последние полгода оказало IPO Segezha Group, проведенное по нижней границе диапазона (при этом последняя отчетность Segezha продемонстрировало перспективность компании на рынке). Мы сохраняем наш целевой ориентир - 45 руб. на акцию.