Акции X5 остаются относительно дешевыми

Акции X5 остаются относительно дешевыми

X5 продемонстрировала рост EBITDA на 14% г/г в 3К22, что предполагает рентабельность 7,3% (-0,4 п.п. г/г и -2,2 п.п. кв/кв). В то время как рост продаж на кв.м в 3 квартале (12% г/г) продолжал превышать рост операционных расходов (в пересчете на кв.м), компания активизировала усилия по инвестированию в цены и корректировке ассортимента.

Это соответствует нашим ожиданиям, учитывая давление на реальные располагаемые доходы и историческую траекторию рентабельности в течение финансового года – мы по-прежнему ожидаем, что рентабельность по EBITDA в 2022 году останется неизменной г/г на уровне 7,2-7,3%. Тем не менее, после рекордной маржи в 2К22 мы считаем маржу в 3К22 невпечатляющей и считаем, что возможна некоторая фиксация прибыли в расписках Х5. Мы также отмечаем, что поддержка бумагам со стороны операционных показателей, вероятно, будет ослаблена в 4К22-1К23П, ожидая дальнейшего замедления роста выручки (на фоне ослабления инфляции) и продолжения давления на маржу. FIVE восстановила потери после 21 сентября, показав рост более 50% за последние четыре недели (против +16% по MGNT и +6% по индексу MOEX). Тем не менее, акции остаются относительно дешевыми, торгуясь на уровне 3,4x EV/ EBITDA 2022П (против 4x по MGNT). Потенциальная редомициляция в Россию (как только это станет возможным), по-видимому, является ключевым катализатором для расписок Х5, ожидаемым рынком и пока не учтенным в цене.

Выручка за 3К22 составила 648 млрд руб., что на 19% выше г/г, что соответствует недавнему отчету об операционных результатах.

Показатель EBITDA за 3К22 (до применения МСФО 16) вырос на 14% г/г до 47,5 млрд руб.

, что на 2% выше наших ожиданий. Это предполагает рентабельность по EBITDA на уровне 7,3% (-1,4 п.п. г/г и -2,2 п.п. кв/кв). Валовая прибыль ожидаемо снизилась на 1,8 п.п. г/г (-1,5 п.п. кв/кв) до 24% на фоне ценовых инвестиций и пересмотра ассортимента. В то же время доля операционных расходов в продажах снизилась на 1,6 п.п. г/г (в основном за счет расходов на персонал и аренду), при этом эффект операционного рычага оказался несколько выше, чем мы ожидали.

Чистая прибыль за 3К22 выросла на 17% г/г до 15,9 млрд руб., что на 2% выше нашей оценки. На это повлияли те же факторы, что и на показатель EBITDA, а также снижение процентных расходов на 22% г/г.

X5 заработала 36,1 млрд руб. чистого денежного потока в 3К22 (+55% г/г) на фоне роста EBITDA, снижения капитальных затрат на 40% г/г и сокращения оборотного капитала в течение квартала. В результате, ЧДП за 9М22 составил 69,3 млрд руб. (+67% г/г). Это помогло снизить соотношение чистый долг/ EBITDA до 0,9x по состоянию на 3К22 года (против 1,1x по состоянию на 1П22 и 1,7x на конец 2021 года).