Предпосылок для снижения ставки ЦБ РФ пока нет

Предпосылок для снижения ставки ЦБ РФ пока нет

Последние цифры по инфляции и экономике меняют баланс рисков, и ЦБ может убрать комментарий о возможном снижении ставки, сделав его нейтральным. Но готовить рынок к повышению ставки рано, учитывая его более высокие ожидания, чем у экономистов. Снизить неопределенность может обещанная ЦБ публикация прогнозной траектории ставки.

При нашем прогнозе сохранения инфляции ниже 3.5% в 4К21-2022 ждем первого повышения ставки в 2К-3К22. Для рубля действия ЦБ будут нейтральны, не должна пострадать и кривая ОФЗ ввиду уже заложенных в нее ожиданий.

Инфляционный фон остается неоднозначным. С одной стороны, замедление инфляции с 0.83% м/м до 0.67% в январе вселяет оптимизм, несмотря на повышение годового показателя с 4.91% до 5.19% (из-за эффекта низкой базы сравнения). Инфляционные ожидания населения сократились с 11.5% до 10.5%, начали снижаться и ценовые индексы PMI. С другой стороны, ускорился рост цен на нерегулируемые услуги и, несколько в меньшей степени, на непродовольственные товары, что обусловило общее повышение базовой инфляции с 0.46% м/м до 0.50%.

Другие факторы из "чек-листа" ЦБ рисуют менее комфортную картину:

Спад ВВП в 2020 (3.1%) оказался ниже ожиданий ЦБ (4-5%), и последние индексы деловой активности PMI и Росстата подтвердили ее улучшение в январе. При росте ВВП на 3%+ в 2021 это означает более низкие оценки отрицательного разрыва выпуска (насколько ВВП ниже своего потенциала), снижая дезинфляционные риски.

Финансовые условия с заседания 18 декабря несколько ужесточились, судя по росту 5-летних CDS (+10 б.

п.) и доходностей ОФЗ (27-45 б.п.). Максимальная ставка по депозитам топ-10 банков 4.49% чуть превышает уровни ноября-начала декабря. Рубль на 0.5-1.0% слабее, чем в декабре, чуть выше и индикаторы волатильности.

Бюджетная политика, остающаяся источником дополнительных инфляционных рисков, должна была обеспечить замедление инфляции, но последние новости о возможных мерах соцподдержки на 0.4% ВВП увеличивает неопределенность и риски, если это приведет к росту расходов без соответствующего увеличения ненефтегазовых доходов и/или перераспределения внутри утвержденного бюджета.

Из основных инфляционных угроз выделим рост мировых цен на продовольствие (например, по индексу CRB) и другое сырье, усиленный слабостью рубля, а также факторы на стороне издержек, хотя необходимость реакции на них со стороны политики ЦБ представляет собой отдельный вопрос для дискуссии. Слабые перспективы роста з/п и доходов населения вкупе с невысоким потенциалом наращивания потребкредитов - основной дезинфляционный фактор в 2П21-1П22.

Что можно ждать от ЦБ? После пика в 5.3-5.4% в феврале, ждем замедления инфляции до 3.4-3.6% в 2021 и 2.8-3% в 1К22 с восстановлением до 3.5% в 2022 и 4% в 2023. В этом сценарии для удержания “ex-ante” реальной ставки от снижения может потребоваться ее повышение до 4.50% в 2К-3К22 и 4.75-5% в 4К22-1К23. Предпосылок для снижения ставки пока нет, поэтому ЦБ, видимо, изменит сигнал на нейтральный.

Что ждет от ЦБ рынок? Консенсус экономистов Bloomberg допускает повышение ставки лишь на 25-50 б.п. в 2П22-1П23. Рынок процентных деривативов закладывает более агрессивные ожидания: ее рост до 4.75% к 1К22 и до 5% к концу 2022. Наконец, текущая форма кривой ОФЗ (мы ориентируемся на форвардную доходность на 1 год) соответствует рыночным ожиданиям на ближайший год, но далее предполагает более существенное повышение ключевой ставки до 6%+ к концу 2022-началу 2023.

Что это означает для рубля и активов РФ? Больше снижения ставки от ЦБ не ждут, поэтому изъятие фразы об "оценке его целесообразности" для рубля нейтрально, поддерживая текущий уровень реальной ставки vs все еще высокой волатильности. Более значимыми драйверами для рубля останутся глобальный фон и риски санкций.

Для ОФЗ даже более жесткая риторика рисков не несет, учитывая форму кривой vs рыночных ожиданий и диапазона нейтральной ставки 5-6%. Публикация регулятором прогнозной траектории ставки в 1П21 способна снизить премию в длинных ОФЗ и наклон всей кривой. Но сдерживать этот процесс будет щедрое предложение ОФЗ.