ФИНАМ: Еженедельный обзор: Перспективы сектора российских евробондов на ближайшие месяцы представляются интересными

ФИНАМ: Еженедельный обзор: Перспективы сектора российских евробондов на ближайшие месяцы представляются интересными

Обзор российского рынка

Рынки долларового госдолга развивающихся стран не смогли не среагировать на негативную динамику цен базовых активов (US Treasuries), сформировавшуюся на фоне ожиданий более скорого повышения процентных ставок Федрезервом США.

Российская кривая нарастила в доходности 20 б. п., что является относительно скромным результатом на фоне других ЕМ. Тем не менее самые дальние российские суверенные еврооблигации потеряли в цене 5 фигур.

В корпоративном сегменте победителей не было, все было окрашено в красный цвет. В среднем бумаги потеряли 30 б. п. Относительно небольшая просадка объясняется невысокой дюрацией российского евробондового рынка - так, для корпоративных бумаг в среднем она составляет всего 2,5 года.

Несмотря на довольно активную понижательную переоценку в первую неделю года, в целом перспективы сектора российских евробондов на ближайшие месяцы представляются нам интересными. Как видно на графике ниже, доходности 5- и 7-летних US Treasuries уже достигли своих предковидных значений. Это вполне справедливо и для российских еврооблигаций, например, доходность индекса Bloomberg Emerging Markets Russia Total Return сейчас составляет 3,3%, что соответствует средним значениям декабря 2019 г., когда ни о какой пандемии еще не было и речи. Иными словами, у инвесторов в долларовый долг с российским риском сейчас имеются неплохие шансы увидеть положительный результат по своим позициям по итогам 2022 года.

: они получат купоны по своим облигационным портфелям при отсутствии их негативной переоценки.

Recommendation list (российский риск)

Ниже приведены наиболее интересные, на наш взгляд, текущие идеи в российском сегменте еврооблигаций с точки зрения сочетания риска и доходности.

RUSSIA 28

В отличие от корпоративных бумаг при продаже (погашении) суверенных еврооблигаций доход в виде курсовой разницы полностью освобожден от уплаты НДФЛ. Иными словами, с точки зрения налогообложения еврооблигации Минфина РФ вполне сопоставимы с прямым инвестированием в доллары или евро, при том, что держатель евробонда получает еще и купон. В этой связи отметим уровень доходности данной бумаги (3,0%), что выглядит интересно в сравнении со ставками по долларовым депозитам в банках. Из-за минимального уровня номинала среди еврооблигаций Минфина ($ 10 тыс. против $ 200 тыс. у других бумаг), RUSSIA 28 является самым ликвидным выпуском на Мосбирже в линейке евробондов Минфина РФ. Из-за американских санкций Минфин РФ с 2020 г. не размещает новые долларовые евробонды, что создает дефицит бумаг с российским суверенным риском по мере погашения выпусков. Отметим, что данный выпуск, благодаря своей очень высокой ставке купона (12,75% годовых), предлагает интересный уровень текущей доходности - отношение купонных выплат, ожидающихся в течение ближайших 12 месяцев, к текущей рыночной цене.

GMKNRM 25

Данный выпуск имеет листинг на Мосбирже, в то время как обращение на организованном рынке дает возможность держателям бумаги получить налоговый вычет (напомним, что кроме купона налогом по корпоративным и банковским еврооблигациям облагается и валютная переоценка). При удержании ценной бумаги в портфеле более трех лет инвестор имеет право подать на налоговый вычет в размере до 3 млн руб. в год за каждый полный год по истечении трех лет. Тем не менее, льгота на долгосрочное владение не распространяется на купонный доход, поэтому стоит отдавать предпочтение выпускам со сравнительно невысоким купоном, к которым относится и выпуск "Норникеля" с погашением в 2025 г. (он размещен под 2,55% годовых). Отметим, что по данному выпуску предусмотрен makewhole колл-опцион. Данный тип колла позволяет заемщику отозвать выпуск раньше наступления срока погашения, выплатив за это держателю определенную компенсацию, которая выражается в виде заранее установленной премии в доходности к базовой бумаге (для долларовых бумаг используется сравнимая по сроку погашения UST). Если бы "Норникель" решил сейчас отозвать данный евробонд по makewhole коллопциону, то он мог бы это сделать по цене 104,3% от номинала.

CRBKMO 25

Среди бумаг, позиция в которых позволит обогнать инфляцию, мы выделяем старший выпуск Московского кредитного банка с погашением в 2025 г. "Большая тройка" держит рейтинг ВВ по эмитенту. Отметим, что выпуск с погашением в 2025 г. торгуется с премией по доходности примерно в 50 б. п. к глобальным аналогам. Данный выпуск имеет листинг на Мосбирже, и его держатели имеют право на получение налогового вычета. В контексте налогообложения отметим и сравнительно невысокий (4,7%) купон по бумаге. Выпуск торгуется на Мосбирже с минимальным лотом 1 штука (номинал бумаги $ 1 тыс.).

PIKCOR 26

Среди недавно размещенных бумаг, сочетание риска и доходности которых заслуживает, на наш взгляд, внимания, выделим дебютный долларовый евробонд Группы ПИК. 5- летний евробонд объемом $ 525 млн размещен 15 ноября этого года. Доходность выпуска на уровне 5,7% выглядит очень конкурентоспособно на фоне международных бумаг с рейтингом ‘BB-‘.

RUSSIA 27 (EUR)

В условиях низких доходностей валютная переоценка весьма негативно сказывается на уровне доходов инвесторов в российские еврооблигации. Естественной возможностью избежать этого является выбор в качестве объектов для инвестирования тех бумаг, в отношении которых применяется льготный режим налогообложения - еврооблигаций Минфина РФ. Мы предлагаем обратить внимание на недавно размещенные евровые бумаги - в частности, на суверенный выпуск с погашением в 2027 г. Отметим его сравнительно невысокий купон (1,125%) - что опять-таки примечательно с точки зрения налогообложения.

RURAIL 27 (EUR)

Данный евробонд относится к числу немногих "зеленых" российских выпусков (собственно, он стал первой облигацией такого типа, размещенной российской компанией на внешнем рынке). Спрос на такие бумаги предъявляют так называемые ESG-фонды. Отметим, что данный сегмент облигационного рынка является одним из самых быстрорастущих в мире.

GAZPRU perp (EUR)

После того, как в октябре 2020 г. "Газпром" разместил дебютный "вечный" выпуск в единой европейской валюте, инвесторы получили номинированный в евро высокодоходный инструмент от надежного эмитента с российским риском. Отметим, что текущая величина кредитной премии выпуска (350 б. п.), на наш взгляд, вполне достаточна для компенсации потенциального "рефляционного" роста доходности безрискового актива в евро - среднесрочных немецких гособлигаций (Bunds). Впрочем, принимая во внимание последние по времени сигналы ЕЦБ, для этого сейчас не видится весомых оснований. Важным моментом является то, что в отличие от бессрочников от эмитентов из финансового сектора, которые могут быть списаны или конвертированы в акции в случае критического снижения достаточности капитала эмитента, вечный выпуск "Газпрома" не подвержен такому риску. Отметим, что выпуск смотрится очень интересно на фоне глобальных аналогов - бессрочников компаний нефинансового сектора. Бессрочный характер бумаги довольно щедро премируется и на российском рынке. Купон (3,897%) выплачивается раз в год. Купоны могут быть отложены по усмотрению эмитента (что не повлечёт его техдефолта). Отложенные купонные выплаты накапливаются кумулятивно. В случае выплат дивидендов купоны также должны быть выплачены. Первый колл-опцион по выпуску предусмотрен 26 октября 2025 г. по номиналу (100%).