Пауза – наилучший выбор для ближайшего заседания ЦБ РФ

Пауза – наилучший выбор для ближайшего заседания ЦБ РФ

ЦБ РФ стоит перед непростым выбором на заседании 28 октября: Накануне предстоящего заседания ЦБ РФ 28 октября наблюдается очень высокая неопределенность в отношении инфляционных трендов. С одной стороны, есть серьезные причины для опасений по поводу возможного усиления инфляционного давления, которое может проявиться на горизонте 2023 г.

в связи с ростом бюджетных расходов; в то же время настроения потребителей крайне уязвимы, что может заметно смягчить, или даже полностью снять, инфляционные опасения.

Более высокие в сравнении с ожиданиями госрасходы создают больше инфляционных рисков: В последние несколько недель появились признаки существенного усиления рисков, связанных с дополнительными госрасходами. Правительство РФ обнародовало проект бюджета на 2023 г., который предусматривает сохранение годовых расходов на уровне 2022 г., то есть на уровне около 29,1 трлн руб., что на 15% превышает прошлогодний прогноз на 2023 г. Более того, согласно проекту бюджета, расходы сохранятся на уровне 29,4 трлн руб. в 2024 г. и 29,2 трлн руб. в 2025 г. Кроме того, пока не ясно, в какой степени решение о частичной мобилизации повлияет на уровень расходов следующего года. Восстановление инфраструктуры на новых территориях также требует дополнительных расходов, по оценкам, потребности оцениваются примерно в 3,5 трлн руб. Хотя нельзя утверждать, что эти дополнительные расходы непременно приведут к пересмотру совокупных бюджетных расходов, изменение структуры государственных трат все же рискует увеличить инфляционный фон.

Повышение мировых процентных ставок поддерживает ужесточение риторики: Помимо инфляционных рисков, связанных с бюджетом, ЦБ РФ также сталкивается со сложной внешней конъюнктурой.

По причине устойчиво высокой инфляции мировые центральные банки находятся в режиме синхронного ужесточения монетарной политики: с начала года ФРС повысила ставку на 300 б. п. до 3,0%-3,25%, это самый высокий уровень ставки с 2008 г. после почти нулевого уровня до марта этого года; ЕЦБ повысил ставку на 125 б. п. до 1,25%, доведя ее до максимального уровня с 2011 г., Банк Англии повысил ставку на 200 б. п. до 2,25%; все три банка сохраняют ястребиную риторику. Высока вероятность того, что долларовая ставка может подойти к уровню 5,0% к концу этого года. Сужение дифференциала ставки потенциально ограничивает способность ЦБ РФ снижать ключевую ставку; тем не менее с учетом ограничений для иностранных инвесторов

недружественных стран и с учетом ограничений на российские транзакции в евро и в долларах локальный валютный рынок сейчас отрезан от мировых трендов, и в краткосрочной перспективе повышение мировых ставок малозначимо для РФ и по факту не должно стеснять ЦБ РФ.

Состояние спроса создает огромную неопределенность: Несмотря на вышеупомянутые факторы в поддержку ястребиной риторики ЦБ РФ, не менее сильными являются и контраргументы. Инфляционные риски с легкостью могут ослабнуть в случае упадка потребительского спроса. Стоит выделить два фактора, которые заставляют беспокоиться по поводу спроса: во-первых, очень медленно происходит восстановление частного потребления после его cильного обвала в апреле-мае 2022 г. – хотя в мае, на пике спада, потребление домохозяйств падало на 10,1% г/г, к августу, согласно последним данным, его спад по-прежнему составляет 8,8% г/г. За этим показателем стоит падение потребления в непродовольственном сегменте на 14,0% г/г в августе, тогда как на пике в мае оно снижалось на 17,2% г/г. Кроме того, в последние недели настроения потребителей сильно ухудшились: согласно различным источникам, ресторанный трафик с 21 сентября снизился примерно на 30%, продажи новых автомобилей сократились на 19%, тогда как спрос на недвижимость снизился на 25-30%. Спрос на ипотеку также упал. Мы считаем, что в свете сохраняющейся неопределенности настроения потребителей по-прежнему будут под давлением.

Цикл понижения ставки не выглядит завершенным: Исходя из упомянутых выше опасений в отношении потребления, мы считаем, что регулятор, скорее всего, предпочтет взять паузу на предстоящем заседании 28 октября. Кроме того, в нашем базовом сценарии мы считаем, что цикл понижения ставки еще не завершен, и ожидаем, что ставка может быть понижена до уровня 6,0% к 2К23. В пользу такого сценария, во-первых, говорит тот факт, что ЦБ РФ должен будет поддержать спрос на ипотеку и на строительство – в 2022 г. строительный сектор является одним из немногих сегментов, который смог избежать спада и показал рост на 5,1% г/г за 8М22, что оказывает поддержку экономике. Во-вторых, к апрелю 2023 г. годовой темп инфляции в РФ может замедлиться до 2,0-3,0% г/г после того, как март 2022 г. (когда инфляция находилась на уровне 7,6% м/м) выйдет за пределы расчетного периода. В итоге, несмотря на ястребиные комментарии руководства ЦБ РФ в сентябре, мы отдаем приоритет сценарию дополнительного снижения ставки.