Но возможен и нейтральный сигнал, при котором будут рассматриваться все варианты дальнейших действий ЦБ в зависимости от влияющих факторов. На наш взгляд, основным препятствием для снижения ставки сейчас станет ускорение инфляции в последние 2 месяца (в результате которого будет заметно превышен таргет ЦБ, а реальная ключевая ставка перешла в отрицательную область) и повышенные инфляционные ожидания.
При этом пик инфляции еще не пройден (по мнению главы ЦБ РФ Э. Набиуллиной, он ожидается в феврале, тогда инфляция может составить около 5%). Хотя руководство ЦБ по-прежнему считает, что проинфляционные факторы носят временный характер, и "пространство для снижения ставок еще остается", на наш взгляд, ЦБ будет рассматривать снижение ставки до 4%, лишь убедившись, что пиковое значение инфляции пройдено, инфляционные ожидания перестали расти, внешний фон спокоен, и прогноз отклонения инфляции вниз от цели до конца будущего года все еще остается в силе.
Снижение ставки ниже уровня 4% маловероятно без существенного ухудшения экономического прогноза. Траектория ключевой ставки в 2021 г. будет определяться вариантами развития экономической ситуации; мы ожидаем в базовом сценарии, что ЦБ начнет ее осторожно повышать во 2П21 г. и постепенно вернется к нейтральной ДКП (что соответствует ключевой ставке 5-6%) в 2022-2023 гг.
На октябрьском заседании ЦБ РФ второй раз подряд сохранил ключевую ставку на уровне 4,25%, сделав вывод, что в среднесрочной перспективе дезинфляционные риски по-прежнему преобладают над проинфляционными (и могут усилиться в условиях ухудшения эпидемиологической ситуации), однако на краткосрочном горизонте проинфляционные риски несколько усилились. В комментарии был сохранен сигнал о намерении оценивать целесообразность ее дальнейшего снижения на ближайших заседаниях в зависимости от изменения влияющих факторов.
Со времени октябрьского заседания появились некоторые факторы за снижение ставки - 1) заметное улучшение ситуации на финансовых рынках и 2) ухудшение динамики спроса из-за второй волны коронавируса и мер по ее сдерживанию. Так, в октябре усилился спад в обрабатывающей промышленности и в потреблении платных услуг. Индексы PMI за октябрь и ноябрь показывают снижение деловой активности как в производстве, так и в секторе услуг вследствие сокращения спроса. Мониторинг отраслевых финансовых потоков ЦБ РФ с 30 ноября по 4 декабря говорит об умеренном ослаблении экономической динамики. Оперативные данные (СберИндекс) показывают спад потребительских расходов в ноябре на 6,7% YoY (по сравнению с -2,7% в октябре и -0,8% в сентябре), при этом сильнее всего пострадал сектор услуг (-26,9% YoY). Впрочем, аналитики СберИндекс отмечают заметное улучшение ситуации в первую неделю декабря на фоне завершения сезона распродаж и восстановления потребительской активности. Хотя ограничения сейчас, в отличие от весны, носят локальный характер и затрагивают, прежде всего, сектор услуг, они оказывают сдерживающее влияние на экономическую активность и это, скорее всего, продлится в ближайшие зимние месяцы.Однако главным фактором против снижения ставки, на наш взгляд, станет заметное ускорение динамики инфляции с октября (в первую неделю декабря годовая инфляция приблизилась к 4,6%, превысив и таргет ЦБ 4%, и верхнюю границу годового прогноза ЦБ 3,9-4,2%). Как мы указывали в обзоре от 07.12.2020 г. "Цены на продовольствие при ослабленном рубле разогнали инфляцию в ноябре", это было вызвано резким ускорением роста цен на продовольственные товары (эффект снижения урожая сахарной свеклы и подсолнечника в России, ускорения роста мировых продовольственных цен и ослабления рубля к доллару) и продолжающимся эффектом переноса ослабления рубля в цены импортных непродовольственных товаров (в т.ч. легковые автомобили, бытовая техника, электротовары).
Как в России, так и в мире отмечается усиление инфляционного давления со стороны предложения. Так, в глобальном индексе деловой активности PMI темпы роста индексов закупочных и отпускных цен на максимумах октября 2018 г.
Не менее серьезным фактором является значительное повышение инфляционных ожиданий. Так, в соответствии с опросом инФОМ, в ноябре медианная оценка инфляции за последние 12 месяцев, наблюдаемой населением, составила 10,7%, а ожидаемой в ближайшие 12 месяцев инфляции - 10,1%. Это - максимальные значения с января-февраля 2019 г., когда годовая инфляция превысила 5% в результате 20% ослабления рубля в 2018 г. и повышения НДС, причем оценка наблюдаемой инфляции даже выше уровня начала 2019 г. Повышение инфляционных ожиданий населения - наиболее неприятный симптом для ЦБ, поскольку оно может стать катализатором ажиотажного спроса на потребительские товары из опасений, что потом они будут стоить еще дороже, что может привести к самоусиливающемуся росту инфляции.
Эти факторы говорят явно против снижения ставки - фактически, мы уже живем с отрицательной реальной ключевой ставкой, что еще летом ЦБ считал нецелесообразным. В то же время повышение ставки сейчас также не представляется целесообразным - ускорение инфляции во многом связано с временными и немонетарными факторами (с начала ноября курс рубля к доллару укрепился примерно на 10%, что должно привести к замедлению подорожания импортных товаров). При этом слабость спроса - фактор, способствующий замедлению инфляции, а ЦБ из-за временных лагов ДКП должен ориентироваться не столько на текущую динамику, сколько на прогнозы.Глава ЦБ РФ Э. Набиуллина (интервью Bloomberg) полагает, что рост инфляции связан с временными факторами (ослабление рубля в конце лета и осенью, разовые события на продовольственных рынках, ограничения со стороны предложения из-за ограничительных мер, эффект базы). По ее мнению, пика инфляция может достичь в феврале 2021 г. (около 5%), а затем, по мере выхода из расчета базы годовой инфляции марта и апреля этого года, инфляция начнет снижаться в годовом выражении. Пока экономика не вернулась к докризисному уровню (ЦБ ожидает, что это произойдет лишь в 1П22 г.), разрыв в спросе будет сдерживать инфляционное давление, поэтому будут преобладать риски отклонения инфляции вниз от таргета (прогноз ЦБ на конец 2021 г. по инфляции по-прежнему 3,5-4%). При этом глава ЦБ выразила обеспокоенность повышением инфляционных ожиданий, и считает необходимым следить, как они повлияют на поведение населения. С одной стороны, они могут дополнительно усиливать инфляцию через ажиотажное потребление, с другой - с учетом низких ставок по кредитам и депозитам способствовать усилению оттока вкладов из банковского сектора на фондовый рынок (в т.ч. в валютные инструменты) и в недвижимость, что ЦБ оценивает как риски для финансовой стабильности.
По мнению Э. Набиуллиной, цикл смягчения ДКП уже близок к нижней точке. Хотя она вновь повторила, что пространство для смягчения еще остается, нужно "тщательно оценить, являются ли эти (проинфляционные) факторы временными или они будут иметь длительные вторичные эффекты, в частности, влиять на инфляционные ожидания".
Таким образом, наиболее вероятный выбор для ЦБ сейчас - сохранение ставки на текущем уровне. Однако прогнозы на будущее становятся также менее определенными. Во-первых, действительно ли ценовое давление обусловлено только временными краткосрочными факторами, как долго продлится их действие, и не будет ли оно подкреплено повысившимися издержками бизнеса и возросшими инфляционными ожиданиями. Во-вторых, подтвердятся ли ожидания ЦБ о дезинфляционном влиянии на спрос ухудшившейся эпидемиологической ситуации, или потребители начинают адаптироваться к относительно мягким ограничительным мерам. Еще один фактор неопределённости - начавшаяся масштабная вакцинация, которая в случае успеха может привести к более быстрому, чем прогнозирует ЦБ, восстановлению экономической активности (исчерпанию дезинфляционных факторов). Все это может повлиять на сроки нормализации ДКП, в том числе начала перехода от мягкой политики к нейтральной. Поэтому, помимо самого решения по ставке, не менее важное значение будет иметь и сигнал. Мы считаем более вероятным сохранение "мягкого" сигнала о намерении оценивать целесообразность снижения ставки на ближайших заседаниях при наличии соответствующих условий. Но не исключено и изменение формулировки сигнала на нейтральный - например, "принимать решения по ключевой ставке в зависимости от ..." - это могло бы означать, что ЦБ готов рассматривать в 1Q21 все варианты, включая и повышение ключевой ставки.На наш взгляд, ЦБ будет рассматривать снижение ставки до 4%, лишь убедившись, что пиковое значение инфляции пройдено, инфляционные ожидания перестали расти, внешний фон спокоен, и прогноз отклонения инфляции вниз от цели до конца будущего года все еще остается в силе. Смягчение по ставке ниже 4% маловероятно без существенного ухудшения экономического прогноза. Переход ЦБ к повышению ставок в ближайшие месяцы представляется маловероятным, но это может быть возможно в случае, если он изменит оценку баланса проинфляционных и дезинфляционных рисков на перспективу.
В контексте внешних рынков можно отметить, что большинство центробанков ЕМ сохраняет мягкую ДКП, при этом чистое превышение числа центробанков ЕМ, снижавших ставки над числом повышавших ставки, сокращается. Так, в марте чистое число центробанков, снижающих ставки, составляло 27, в мае-июне 16, в июле 8, в августе -7, в сентябре - 4, в октябре - 0, и в ноябре - 2. В ноябре снизили ключевые ставки центробанки Индонезии и Филиппин, в то время как ЦБ Турции на фоне высокой инфляции второй раз резко повысил ставку с 10,25% до 15%. Центробанки Индии и Бразилии уже находятся в зоне отрицательных реальных ставок по отношению к текущей годовой инфляции, и ЦБ Бразилии, сохранив ставку на историческом минимуме 2%, впервые дал сигнал, что вскоре может отказаться от обещания удерживать стоимость заимствований на низком уровне на протяжении длительного периода времени, если инфляционные ожидания приблизятся к таргету. Таким образом, для ЕМ цикл снижения ключевых ставок также в целом близок к завершению.
Реальные ставки центробанков ЕМ
Реальная ключевая ставка ЦБ РФ
Источник: Росстат, ЦБ РФ, Bloomberg, ФИНАМ
Но возможен и нейтральный сигнал, при котором будут рассматриваться все варианты дальнейших действий ЦБ в зависимости от влияющих факторов. На наш взгляд, основным препятствием для снижения ставки сейчас станет ускорение инфляции в последние 2 месяца (в результате которого будет заметно превышен таргет ЦБ, а реальная ключевая ставка перешла в отрицательную область) и повышенные инфляционные ожидания.
При этом пик инфляции еще не пройден (по мнению главы ЦБ РФ Э. Набиуллиной, он ожидается в феврале, тогда инфляция может составить около 5%). Хотя руководство ЦБ по-прежнему считает, что проинфляционные факторы носят временный характер, и "пространство для снижения ставок еще остается", на наш взгляд, ЦБ будет рассматривать снижение ставки до 4%, лишь убедившись, что пиковое значение инфляции пройдено, инфляционные ожидания перестали расти, внешний фон спокоен, и прогноз отклонения инфляции вниз от цели до конца будущего года все еще остается в силе.
Снижение ставки ниже уровня 4% маловероятно без существенного ухудшения экономического прогноза. Траектория ключевой ставки в 2021 г. будет определяться вариантами развития экономической ситуации; мы ожидаем в базовом сценарии, что ЦБ начнет ее осторожно повышать во 2П21 г. и постепенно вернется к нейтральной ДКП (что соответствует ключевой ставке 5-6%) в 2022-2023 гг.
На октябрьском заседании ЦБ РФ второй раз подряд сохранил ключевую ставку на уровне 4,25%, сделав вывод, что в среднесрочной перспективе дезинфляционные риски по-прежнему преобладают над проинфляционными (и могут усилиться в условиях ухудшения эпидемиологической ситуации), однако на краткосрочном горизонте проинфляционные риски несколько усилились. В комментарии был сохранен сигнал о намерении оценивать целесообразность ее дальнейшего снижения на ближайших заседаниях в зависимости от изменения влияющих факторов.
Со времени октябрьского заседания появились некоторые факторы за снижение ставки - 1) заметное улучшение ситуации на финансовых рынках и 2) ухудшение динамики спроса из-за второй волны коронавируса и мер по ее сдерживанию. Так, в октябре усилился спад в обрабатывающей промышленности и в потреблении платных услуг. Индексы PMI за октябрь и ноябрь показывают снижение деловой активности как в производстве, так и в секторе услуг вследствие сокращения спроса. Мониторинг отраслевых финансовых потоков ЦБ РФ с 30 ноября по 4 декабря говорит об умеренном ослаблении экономической динамики. Оперативные данные (СберИндекс) показывают спад потребительских расходов в ноябре на 6,7% YoY (по сравнению с -2,7% в октябре и -0,8% в сентябре), при этом сильнее всего пострадал сектор услуг (-26,9% YoY). Впрочем, аналитики СберИндекс отмечают заметное улучшение ситуации в первую неделю декабря на фоне завершения сезона распродаж и восстановления потребительской активности. Хотя ограничения сейчас, в отличие от весны, носят локальный характер и затрагивают, прежде всего, сектор услуг, они оказывают сдерживающее влияние на экономическую активность и это, скорее всего, продлится в ближайшие зимние месяцы.Однако главным фактором против снижения ставки, на наш взгляд, станет заметное ускорение динамики инфляции с октября (в первую неделю декабря годовая инфляция приблизилась к 4,6%, превысив и таргет ЦБ 4%, и верхнюю границу годового прогноза ЦБ 3,9-4,2%). Как мы указывали в обзоре от 07.12.2020 г. "Цены на продовольствие при ослабленном рубле разогнали инфляцию в ноябре", это было вызвано резким ускорением роста цен на продовольственные товары (эффект снижения урожая сахарной свеклы и подсолнечника в России, ускорения роста мировых продовольственных цен и ослабления рубля к доллару) и продолжающимся эффектом переноса ослабления рубля в цены импортных непродовольственных товаров (в т.ч. легковые автомобили, бытовая техника, электротовары).
Как в России, так и в мире отмечается усиление инфляционного давления со стороны предложения. Так, в глобальном индексе деловой активности PMI темпы роста индексов закупочных и отпускных цен на максимумах октября 2018 г.
Не менее серьезным фактором является значительное повышение инфляционных ожиданий. Так, в соответствии с опросом инФОМ, в ноябре медианная оценка инфляции за последние 12 месяцев, наблюдаемой населением, составила 10,7%, а ожидаемой в ближайшие 12 месяцев инфляции - 10,1%. Это - максимальные значения с января-февраля 2019 г., когда годовая инфляция превысила 5% в результате 20% ослабления рубля в 2018 г. и повышения НДС, причем оценка наблюдаемой инфляции даже выше уровня начала 2019 г. Повышение инфляционных ожиданий населения - наиболее неприятный симптом для ЦБ, поскольку оно может стать катализатором ажиотажного спроса на потребительские товары из опасений, что потом они будут стоить еще дороже, что может привести к самоусиливающемуся росту инфляции.
Эти факторы говорят явно против снижения ставки - фактически, мы уже живем с отрицательной реальной ключевой ставкой, что еще летом ЦБ считал нецелесообразным. В то же время повышение ставки сейчас также не представляется целесообразным - ускорение инфляции во многом связано с временными и немонетарными факторами (с начала ноября курс рубля к доллару укрепился примерно на 10%, что должно привести к замедлению подорожания импортных товаров). При этом слабость спроса - фактор, способствующий замедлению инфляции, а ЦБ из-за временных лагов ДКП должен ориентироваться не столько на текущую динамику, сколько на прогнозы.Глава ЦБ РФ Э. Набиуллина (интервью Bloomberg) полагает, что рост инфляции связан с временными факторами (ослабление рубля в конце лета и осенью, разовые события на продовольственных рынках, ограничения со стороны предложения из-за ограничительных мер, эффект базы). По ее мнению, пика инфляция может достичь в феврале 2021 г. (около 5%), а затем, по мере выхода из расчета базы годовой инфляции марта и апреля этого года, инфляция начнет снижаться в годовом выражении. Пока экономика не вернулась к докризисному уровню (ЦБ ожидает, что это произойдет лишь в 1П22 г.), разрыв в спросе будет сдерживать инфляционное давление, поэтому будут преобладать риски отклонения инфляции вниз от таргета (прогноз ЦБ на конец 2021 г. по инфляции по-прежнему 3,5-4%). При этом глава ЦБ выразила обеспокоенность повышением инфляционных ожиданий, и считает необходимым следить, как они повлияют на поведение населения. С одной стороны, они могут дополнительно усиливать инфляцию через ажиотажное потребление, с другой - с учетом низких ставок по кредитам и депозитам способствовать усилению оттока вкладов из банковского сектора на фондовый рынок (в т.ч. в валютные инструменты) и в недвижимость, что ЦБ оценивает как риски для финансовой стабильности.
По мнению Э. Набиуллиной, цикл смягчения ДКП уже близок к нижней точке. Хотя она вновь повторила, что пространство для смягчения еще остается, нужно "тщательно оценить, являются ли эти (проинфляционные) факторы временными или они будут иметь длительные вторичные эффекты, в частности, влиять на инфляционные ожидания".
Таким образом, наиболее вероятный выбор для ЦБ сейчас - сохранение ставки на текущем уровне. Однако прогнозы на будущее становятся также менее определенными. Во-первых, действительно ли ценовое давление обусловлено только временными краткосрочными факторами, как долго продлится их действие, и не будет ли оно подкреплено повысившимися издержками бизнеса и возросшими инфляционными ожиданиями. Во-вторых, подтвердятся ли ожидания ЦБ о дезинфляционном влиянии на спрос ухудшившейся эпидемиологической ситуации, или потребители начинают адаптироваться к относительно мягким ограничительным мерам. Еще один фактор неопределённости - начавшаяся масштабная вакцинация, которая в случае успеха может привести к более быстрому, чем прогнозирует ЦБ, восстановлению экономической активности (исчерпанию дезинфляционных факторов). Все это может повлиять на сроки нормализации ДКП, в том числе начала перехода от мягкой политики к нейтральной. Поэтому, помимо самого решения по ставке, не менее важное значение будет иметь и сигнал. Мы считаем более вероятным сохранение "мягкого" сигнала о намерении оценивать целесообразность снижения ставки на ближайших заседаниях при наличии соответствующих условий. Но не исключено и изменение формулировки сигнала на нейтральный - например, "принимать решения по ключевой ставке в зависимости от ..." - это могло бы означать, что ЦБ готов рассматривать в 1Q21 все варианты, включая и повышение ключевой ставки.На наш взгляд, ЦБ будет рассматривать снижение ставки до 4%, лишь убедившись, что пиковое значение инфляции пройдено, инфляционные ожидания перестали расти, внешний фон спокоен, и прогноз отклонения инфляции вниз от цели до конца будущего года все еще остается в силе. Смягчение по ставке ниже 4% маловероятно без существенного ухудшения экономического прогноза. Переход ЦБ к повышению ставок в ближайшие месяцы представляется маловероятным, но это может быть возможно в случае, если он изменит оценку баланса проинфляционных и дезинфляционных рисков на перспективу.
В контексте внешних рынков можно отметить, что большинство центробанков ЕМ сохраняет мягкую ДКП, при этом чистое превышение числа центробанков ЕМ, снижавших ставки над числом повышавших ставки, сокращается. Так, в марте чистое число центробанков, снижающих ставки, составляло 27, в мае-июне 16, в июле 8, в августе -7, в сентябре - 4, в октябре - 0, и в ноябре - 2. В ноябре снизили ключевые ставки центробанки Индонезии и Филиппин, в то время как ЦБ Турции на фоне высокой инфляции второй раз резко повысил ставку с 10,25% до 15%. Центробанки Индии и Бразилии уже находятся в зоне отрицательных реальных ставок по отношению к текущей годовой инфляции, и ЦБ Бразилии, сохранив ставку на историческом минимуме 2%, впервые дал сигнал, что вскоре может отказаться от обещания удерживать стоимость заимствований на низком уровне на протяжении длительного периода времени, если инфляционные ожидания приблизятся к таргету. Таким образом, для ЕМ цикл снижения ключевых ставок также в целом близок к завершению.
Реальные ставки центробанков ЕМ
Реальная ключевая ставка ЦБ РФ
Источник: Росстат, ЦБ РФ, Bloomberg, ФИНАМ
Свежие комментарии