Бизнес и финансы

Волатильность "РУСАЛа" обусловлена высокой восприимчивостью к макроэкономической конъюнктуре

"РУСАЛ" был нашим фаворитом, пока правительство не ввело 15%-ную пошлину на экспорт алюминия в 2П21, что фундаментально повлияло на инвестиционный кейс компании. Наш рейтинг по бумаге остается НЕЙТРАЛЬНО, если цена на алюминий не поднимется до $2 800/т или налоговая нагрузка не будет значительно снижена в 2022, поскольку, если власти продлят 15%-ную экспортную пошлину, действующую со 2П21, на следующий год, компания лишится $1 млрд EBITDA в 2022.

Судя по недавней сделке по покупке "РУСАЛом" 4.3% акций "Русгидро" за $280 млн, возобновление выплаты дивидендов не является для компании приоритетом. Потенциальные последствия разделения активов компании неоднозначны из-за ухудшения ликвидности.

"РУСАЛ" (за вычетом доли Норникеля с 50% дисконтом) сильно отставал от цены на алюминий из-за введения экспортной пошлины и более низкой вероятности получения дивидендов

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Краткосрочно: значительная волатильность бумаги обусловлена высокой восприимчивостью к макроэкономической конъюнктуре и обсуждаемым сейчас вопросам налогообложения, учитывая сравнительно низкую маржинальность в алюминиевом секторе. Мы с оптимизмом смотрим на акции компании на фоне стабильно благоприятных цен на металл и усматриваем значительную вероятность корректировки пошлин до более справедливых уровней в 2022 - новый НДПИ будет обсуждаться осенью.

Оценка: "РУСАЛ" после завершения обратного выкупа торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2021П 4.2x, что ниже среднего уровня по мировым производителям алюминия (7.4x). На наш взгляд, дисконт в значительной степени оправдан санкционными рисками и неопределенностью в отношении дивидендов.

Без учета доли в "Норникеле" компания торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2021П 6.8x.

Катализаторы: выплата дивидендов за 2021 (подлежат выплате в середине 2022; потенциальная доходность - 4-6%); снижение налогового бремени; стабильно высокие цены на алюминий.

Риски: налогообложение в 2022; последствия разделения компании с учетом наличия существенных обязательств по капзатратам; возобновление санкционной риторики.

"РУСАЛ" отстал от индекса FTSE M&M, но опережает индекс РТС из-за экспортной пошлины и вероятности более низких дивидендов