Газпромбанк: Рублевые облигации банков: спрос рождает предложение
РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ БАНКОВ: СПРОС РОЖДАЕТ ПРЕДЛОЖЕНИЕ
Рублевые облигации банков становятся востребованным инструментом сбережения у частных инвесторов и выступают привлекательной альтернативой депозитам. На фоне снижения ставок выпуск рублевого рыночного долга также интересен банкам-эмитентам, что формирует устойчивый рост предложения (+300 млрд руб.
с начала года).В данном отчете мы проанализировали основные факторы спроса и предложения на рынке рублевых облигаций банков, кредитные метрики сектора, а также спекулятивные возможности.
В частности сейчас спреды выглядят повышенными в сегменте "ВВВ". Учитывая стабильные кредитные метрики сектора и растущий интерес к этому сегменту со стороны населения, мы полагаем, что это формирует хороший потенциал сужения спредов в целом ряде эмитентов, из которых хотим выделить РСХБ, Альфа-банк и ГПБ.
Спреды банков: интересные возможности для сужения в сегменте "BBB"
Спреды облигаций банков сейчас находятся на уровне ~80 б.п. для сегмента "ВВВ" и ~114 б.п. - для сегмента "BB". После роста спредов в 2К20 (до 110 б.п. - для "ВВВ" и 135 б.п. - для "ВВ") происходит постепенная нормализация рыночной ситуации. Тем не менее текущие спреды все еще выше среднего уровня с 2018 г. на ~10 б.п.
Среди ключевых эмитентов наибольшую премию по спреду к историческому среднему имеют Сбербанк, РСХБ, ГПБ и Альфа-банк (в среднем 15-20 б.п.). Открытие - единственный банк в нашей выборке, чей спред ниже исторического. Это объясняется кардинальными изменениями в структуре собственности банка и его финансовым оздоровлением.
Тем не менее потенциал сужения спреда более вероятен в более доходных инструментах РСХБ, Альфа-банка и ГПБ, чем в Сбербанке. Относительно низкая доходность бумаг Сбербанка вкупе с возможным ростом предложения и фокусом на розничный спрос будет препятствием для сужения спреда его облигаций к историческому уровню.
Кредитные метрики банков стабильны, в том числе благодаря мерам поддержки
Кредитные метрики сектора демонстрируют восстановление после просадки в разгар пандемии. Основной показатель финансовой устойчивости - регулятивный капитал - демонстрирует активный рост (+0,6 трлн руб. за 10М20 до 11,5 трлн руб.) на фоне восстановления рентабельности после провала во втором квартале. Рентабельность среднего капитала за 10М20 (15,6%) лишь немногим ниже показателя за 2019 г (18,5%). При этом средний норматив Н1.0 (12,7% на 01.10.20) превышает показатель на начало года (12,2%).
С позиции качества активов и резервирования в секторе также наблюдается стабильная картина. Рост доли проблемной задолженности в абсолютном выражении пока не приводит к заметному ухудшению качества портфеля в целом. Более того, уже сформированный объем резервов банками с начала года выглядит комфортным без учета дальнейших шоков (покрытие резервами проблемных и безнадежных ссуд выросло за 10М20 с 93% до 96%).
Важной составляющей стабильных кредитных метрик сектора является поддержка государства (через кредитные каникулы, субсидируемые кредитные продукты) и регулятора (через временные регулятивные послабления). При постепенной отмене данных мер мы не исключаем, что кредитные метрики банков могут ухудшиться, однако должны остаться на высоком уровне. Финансовая стабильность банков остается приоритетом для государства, что формирует предпосылки к продлению текущих мер поддержки или даже к их расширению в случае ухудшения внешних условий.
Предложение: облигации становятся интересным инструментом для банков в условиях низких ставок
Рублевые облигации - исторически не слишком востребованный инструмент для банков, так как основным источником рублевого фондирования были депозиты. Тем не менее на фоне низких ставок и связанного с этим оттока длинных ресурсов (в первую очередь розничных вкладов) роль рублевых инструментов как длинного и безотзывного (что важно в контексте сравнения с депозитами) источника ресурсов повышается.
Рынок рублевых облигаций банков (3,4 трлн руб.) составляет менее 3,5% пассивов сектора. Тем не менее с 2017 года наблюдается устойчиво растущий тренд. В 2019 г. чистые размещения составили 550 млрд руб. С начала 2020 г. - 300 млрд руб.
Для определения того, каким банкам могут быть в перспективе интересны облигации как источник фондирования, мы выделили два критерия: 1) рублевый коэффициент "кредиты/депозиты" и 2) стоимость рублевых ресурсов.
Первый критерий показывает степень покрытия кредитных операций депозитными ресурсами. На наш взгляд, банки с коэффициентом "кредиты/депозиты" выше 100% (в нашей выборке это Сбербанк, РСХБ и ВТБ) больше заинтересованы в эмиссии рублевых облигаций в случае ускорения роста кредитования и/или оттока депозитов из-за отсутствия запаса по устойчивому фондированию долгосрочных активов.
Второй критерий предполагает, что в условиях снижения ставок облигации становятся экономически интересными для банков, так как спред между их доходностью и средней стоимостью фондирования сокращается. Мы сравнили текущую доходность наиболее ликвидных облигаций банков со стоимостью их рублевых ресурсов в целом и срочных розничных депозитов (как основного долгосрочного источника фондирования) в частности. По нашим расчетам, наименьший спред к доходности рублевых ресурсов обеспечивают облигации ВТБ, Росбанка, ГПБ и РСХБ.
В нашей выборке крупнейших эмитентов рублевых облигаций на сегодняшний день (Диаграмма 6) мы полагаем, что по совокупности факторов наибольший интерес к выпуску рублевых облигаций в 2021 г. могут проявить РСХБ, Сбербанк и ВТБ.
Спрос: население - ключевой инвестор в корпоративные облигации с акцентом на банковском риске
Одним из ключевых инвесторов в облигации банков является население. В частности, за первые 6 месяцев 2020 г. индивидуальные инвесторы увеличили вложения в облигации банков на ~180 млрд руб., до ~700 млрд руб., что составило две трети вложений во все корпоративные рублевые инструменты. В данную статистику также входят и структурные рублевые облигации, эмитентами которых, как правило, также выступают банки.
При этом долгосрочные депозиты банков (свыше 1 года) демонстрируют устойчивый отток (-660 млрд руб. за 10М20) на фоне рекордно низких ставок (4,1% в сентябре). Таким образом, инвестиции в облигации банков для населения выступают логичной ступенью перехода от менее доходных к более доходным инструментам (средний спред доходности облигаций к ставкам по долгосрочным депозитам составляет 1,5- 2,0 п.п.).
Тренд на перераспределение ресурсов от долгосрочных розничных депозитов (свыше 1 года, 8,2 трлн руб. на 01.11.20) в облигации имеет, на наш взгляд, долгосрочный характер. В 2021 году спрос населения на корпоративный долг может составить 0,5- 1,0 трлн руб. При этом большая часть спроса, вероятно, вновь придется на инструменты банков, которые также будут заинтересованы в удержании своей базы фондирования.
Свежие комментарии