United Company RUSAL PLC
Рекомендация
Продавать
Целевая цена
23,92 ₽
Текущая цена
31,02 ₽
Потенциал
-22,9%
Инвестиционная идея
Благодаря падению рынков в марте, наша предыдущая рекомендация "Продавать" по акциям UC RUSAL сработала раньше времени. Восстановление цен на фоне слабых результатов и скромных ожиданий позволяют нам повторить ее с новыми ориентирами.
RUSAL - крупнейший мировой поставщик алюминия, контролирующий почти 100% российского и около 6% мирового производства алюминия и глинозема. Несмотря на возврат цен на алюминий к уровням прошлого года, на рынке наблюдается избыток, связанный с ростом производства на фоне слабого восстановления спроса. Сложная конъюнктура лишает компанию собственной прибыли. Выйти в плюс помогают дивиденды "Норникеля", в котором RUSAL контролирует 27,82% акций. Собственные проблемы "Норникеля" из-за аварий, штрафов и необходимости роста инвестиций в обновление могут привести к пересмотру акционерного соглашения и снижению этого источника доходов RUSAL. Прогнозные значения по коэффициентам RUSAL (за исключением P/E) выглядят хуже среднеотраслевых, а показатель чистого долга остается на чрезвычайно высоком уровне. Шансы на возобновление выплаты дивидендов по акциям RUSAL из-за высокого уровня налоговой нагрузки выглядят сомнительными.Исходя из новых оценок UC RUSAL, мы повторяем рекомендацию "Продавать" по акциям RUSAL на Московской бирже.
Основные показатели акций
ISIN
JE00B5BCW814
Код в торговой системе
RUAL
Рыночная капитализация, млн $
6 263
Стоимость компании (EV), млн $
12 264
Кол-во обыкн. акций
15 193 014 862
Free float
16,6%
Мультипликаторы
P/S
0,7
P/E
7,4
EV/EBITDA
18,5
NET DEBT/EBITDA
5,5
Рентабельность EBITDA
5,5%
Краткое описание эмитента
United Company RUSAL PLC - алюминиевая компания российского происхождения, один из крупнейших в мире производителей первичного алюминия с долей около 6% рынка.
Основную производственную деятельность RUSAL ведет на территории России, хотя зарегистрирован на о. Джерси, а акции размещались на Гонконгской бирже. На Московской бирже бумаги компании ранее обращались в виде РДР, затем в качестве акций иностранного эмитента. В сентябре ожидается перевод RUSAL в российскую юрисдикцию в качестве международной компании, зарегистрированной в одном из двух специальных административных районов (САР) с льготным налогообложением, созданных в России.
В состав компании входят 10 алюминиевых и 7 глиноземных заводов, 5 предприятий по добыче бокситов, 3 завода по производству порошковой продукции, 2 предприятия по производству кремния, 4 фольгопрокатных предприятия, 2 криолитовых и 1 катодный завод. Действующие производственные мощности компании позволяют производить 3,9 млн тонн алюминия, 10,5 млн тонн глинозема и 17,4 млн тонн бокситов в год. Основные рынки сбыта - Европа, Россия и страны СНГ, Северная Америка, Юго-Восточная Азия.
В 2019 году и первой половине 2020 года загрузка предприятий RUSAL сохранилась на высоком уровне - 96%. Производство алюминия и глинозема оказалось практически на уровне 2018 года (3 757 тыс. тонн и 7 858 тыс. тонн соответственно). Производство бокситов выросло на 15,9%, до 16 047 тыс. тонн. В первом полугодии 2020 года выпуск алюминия также повторил объемы аналогичного периода прошлого года и составил 1 867 тыс. тонн. Объем глинозема увеличился на 4,5%, до 4 022 тыс. тонн, а бокситов снизился на 7,5%, до 7 469 тыс. тонн.
Основными угрозами для UC RUSAL являются высокая долговая нагрузка компании, рост импортных пошлин на рынках сбыта и неустойчивость цен на алюминий вследствие медленного восстановления мировой экономики после кризиса, спровоцированного пандемией COVID-19.
В настоящее время, по данным компании, 56,88% акций UC RUSAL контролирует группа En+, еще 26,50% акций - структуры Виктора Вексельберга (SUAL Partners). В свободном обращении находится 16,62% акций.
Финансовые результаты
Неблагоприятная конъюнктура на рынке промышленных металлов и падение средней цены на алюминий на 15,1% в 2019 году отрицательно отразились на финансовых результатах RUSAL. Несмотря на сохранение объемов производства и рост объемов продаж алюминия на 13,8%, консолидированная выручка за год сократилась на 5,5% - до $ 9711 млн. Скорректированная EBITDA снизилась на 55,3%, до $ 966 млн. Прибыль UC RUSAL за 2019 год, просчитанная первоначально, составила $ 960 млн (-43,5% год к году). Она включает долю чистой прибыли "Норильского никеля" за этот период. Скорректированная чистая прибыль, за вычетом доли чистой прибыли "Норникеля", оказалась отрицательной: убыток составил $ 270 млн. Нормализованная чистая прибыль, принимаемая в качестве результата, составила $ 1273 млн, снизившись за год на 24,9%.
Финансовые показатели, млн $
Показатель
1H 2020
1H 2019
Изм.
Выручка
4 015
4 736
-15,2%
EBITDA
219
528
-58,5%
Чистая прибыль
-76
666
-
Чистый долг
5 964
7 520
-20,7%
За первое полугодие 2020 года цена алюминия на Лондонской бирже металлов (LME) упала на 12,8%, до $ 1592 за тонну. Это стало одним из ключевых факторов, повлиявших на снижение общей выручки за первое полугодие 2020 года на 15,2%, до $ 4015 млн. Скорректированная EBITDA упала на 58,5%, до $ 219 млн. По итогам 6 месяцев UC RUSAL получил убыток $ 124 млн против прибыли $ 625 млн годом ранее. Скорректированный убыток составил $ 63 млн, а нормализованный - $ 76 млн.
Свободный денежный поток RUSAL за полугодие без учета дивидендов от "Норникеля" стал отрицательным и составил минус $ 472 млн. С учетом дивидендов СДП составил $ 318 млн.
Компания продолжает принимать меры к снижению долговой нагрузки. Чистый долг по состоянию на конец отчетного периода снизился с начала года на 7,8%, а за год на 20,7% и составил $ 5964. Однако по отношению к снизившейся EBITDA долговая нагрузка остается чрезвычайно высокой.
Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей United Company RUSAL PLC на 2021 год.
Показатель, млн $
2019
2020П
2021П
Выручка
9 711
8 430
9 652
EBITDA
966
563
983
Чистая прибыль
1 273
852
1 523
Рентабельность по EBITDA
9,95%
6,68%
10,19%
Рентабельность по чистой прибыли
13,11%
10,11%
15,78%
Дивиденды
С дивидендами у RUSAL все непросто из-за высокой долговой нагрузки. Компания платит дивиденды нерегулярно, так как вынуждена согласовывать дивидендные выплаты с кредиторами. По условиям ковенантов о дивидендах не может быть речи, пока отношение чистого долга к EBITDA превышает 3х. В соответствии с принятой в августе 2015 года дивидендной политикой выплаты могут составить до 15% так называемой ковенантной EBITDA.
По соглашению с кредиторами для выплаты дивидендов RUSAL рассчитывает долговую нагрузку как отношение чистого долга к ковенантной EBITDA. Абсолютное значение ковенантной EBITDA отличается от скорректированной EBITDA, и компания его не раскрывает. Известно, что в расчет включаются дивиденды, получаемые от ГМК "Норильский никель", а в ковенантный долг теперь не включается задолженность, обеспеченная 27,8% акций "Норникеля", которыми владеет компания.
В последний раз RUSAL платил дивиденды в 2017 году - за первое полугодие в размере $ 0,0197 на акцию. До этого в 2016 году RUSAL выплатил промежуточные дивиденды за первое полугодие в размере $ 0,01645 на акцию. В мае 2019 года менеджмент обещал вернуться к рассмотрению дивидендов в конце года. Однако снижение EBITDA вновь не позволило сделать это.
Сравнительные коэффициенты
Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимые по капитализации и производственным параметрам.
Компания
Страна
Кап-я,
EV,
EV/S
EV/EBITDA
P/E
Чистый долг/
EBITDA
млн $
млн $
2020П
2021П
2020П
2021П
2020П
2021П
United Company RUSAL PLC
United Kingdom
6 263
12 227
1,5
1,2
15,7
11,5
7,4
4,1
5,5
Сопоставимые компании
Howmet Aerospace, Inc.
United States
7 855
11 454
2,2
2,1
11,4
9,4
21,9
24,8
3,6
Aluminum Corp of China, Ltd.
China
7 099
19 872
0,7
0,7
9,9
9,1
69,7
32,7
6,3
Norsk Hydro ASA
Norway
6 389
8 046
0,5
0,5
5,7
4,9
23,8
16,6
1,2
Hindalco Industries, Ltd.
India
5 876
13 243
0,8
0,7
7,5
5,8
15,0
9,0
4,2
Press Metal Aluminium Holdings Bhd
Malaysia
5 045
5 045
2,8
2,1
18,1
11,5
55,9
26,7
0,0
Alcoa Corp.
United States
2 811
3 750
0,4
0,4
3,9
3,2
-32,7
-45,8
1,0
Медиана
0,8
0,7
8,7
7,5
22,8
20,7
2,4
Оценка
Основные коэффициенты RUSAL (за исключением P/E) выглядят хуже среднеотраслевых. Показатель чистого долга компании все еще на высоком уровне, а из-за снижения EBITDA по отношению к этому показателю вырос до чрезвычайно высокого уровня, на котором все разговоры о возобновлении дивидендных выплат становятся беспочвенными.
Устойчивость компании поддерживается за счет дивидендов по акциям "Норникеля" и роста их стоимости, что обеспечивалось ростом стоимости палладия, цены на который сейчас стабилизировались. Из-за аварии в Норильске с разливом нефтепродуктов, угрозы гигантского штрафа и планируемого роста инвестиционной программы "Норникеля" финансовая "подушка" его дивидендов в будущем не будет такой "мягкой" для UC RUSAL. Особенно с учетом предстоящего в 2021 году пересмотра акционерного соглашения по "Норникелю".
Мы рассчитали целевую стоимость United Company RUSAL PLC по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2021 год.
Прогнозная EBITDA на 2020 г., млн $
983
Целевой уровень EV/EBITDA
7,4 8
Оценка по EV/EBITDA, млн $
4 831
На обыкновенную акцию, $
0,32
На обыкновенную акцию, руб.
23,92
Рассчитанная нами справедливая стоимость United Company RUSAL PCL составила $ 4 831 млн, или $ 0,32 на акцию, что соответствует HKD 2,46, или 23,9 руб./шт. После падения и последующего восстановления цены на акции RUSAL мы пересматриваем ориентир по целевой цене акций и повторяем рекомендацию "Продавать" по акциям RUSAL на Московской бирже.
Технический анализ
Цена акций RUSAL на Московской бирже не расходится сильно с котировками на Гонконгской бирже с учетом изменения курса гонконгского доллара. По итогам 2019 года акции RUSAL на Московской бирже показали нулевую динамику стоимости, а ведь индекс МосБиржи вырос на 28,6%. В 2020 году, прогулявшись сначала вверх, а потом вниз, они вернулись к уровню, с которого начинали год, в то время как индекс с начала года теряет только 1,2%.
На месячном графике котировок акций RUSAL на Гонконгской бирже мы видим, что акции UC RUSAL остаются внутри долгосрочного бокового диапазона, обосновавшись в нижней его половине.
На недельном графике котировок акций RUSAL на Московской бирже мы также не видим выраженной динамики. Диапазон остается боковым и таким же широким, ближайший серьезный уровень сопротивления остается в районе 39 руб./шт., а серьезная поддержка - в районе 19-20 руб. за акцию.
Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"
United Company RUSAL PLC
Рекомендация
Продавать
Целевая цена
23,92 ₽
Текущая цена
31,02 ₽
Потенциал
-22,9%
Инвестиционная идея
Благодаря падению рынков в марте, наша предыдущая рекомендация "Продавать" по акциям UC RUSAL сработала раньше времени. Восстановление цен на фоне слабых результатов и скромных ожиданий позволяют нам повторить ее с новыми ориентирами.
RUSAL - крупнейший мировой поставщик алюминия, контролирующий почти 100% российского и около 6% мирового производства алюминия и глинозема. Несмотря на возврат цен на алюминий к уровням прошлого года, на рынке наблюдается избыток, связанный с ростом производства на фоне слабого восстановления спроса. Сложная конъюнктура лишает компанию собственной прибыли. Выйти в плюс помогают дивиденды "Норникеля", в котором RUSAL контролирует 27,82% акций. Собственные проблемы "Норникеля" из-за аварий, штрафов и необходимости роста инвестиций в обновление могут привести к пересмотру акционерного соглашения и снижению этого источника доходов RUSAL. Прогнозные значения по коэффициентам RUSAL (за исключением P/E) выглядят хуже среднеотраслевых, а показатель чистого долга остается на чрезвычайно высоком уровне. Шансы на возобновление выплаты дивидендов по акциям RUSAL из-за высокого уровня налоговой нагрузки выглядят сомнительными.Исходя из новых оценок UC RUSAL, мы повторяем рекомендацию "Продавать" по акциям RUSAL на Московской бирже.
Основные показатели акций
ISIN
JE00B5BCW814
Код в торговой системе
RUAL
Рыночная капитализация, млн $
6 263
Стоимость компании (EV), млн $
12 264
Кол-во обыкн. акций
15 193 014 862
Free float
16,6%
Мультипликаторы
P/S
0,7
P/E
7,4
EV/EBITDA
18,5
NET DEBT/EBITDA
5,5
Рентабельность EBITDA
5,5%
Краткое описание эмитента
United Company RUSAL PLC - алюминиевая компания российского происхождения, один из крупнейших в мире производителей первичного алюминия с долей около 6% рынка. Основную производственную деятельность RUSAL ведет на территории России, хотя зарегистрирован на о. Джерси, а акции размещались на Гонконгской бирже. На Московской бирже бумаги компании ранее обращались в виде РДР, затем в качестве акций иностранного эмитента. В сентябре ожидается перевод RUSAL в российскую юрисдикцию в качестве международной компании, зарегистрированной в одном из двух специальных административных районов (САР) с льготным налогообложением, созданных в России.
В состав компании входят 10 алюминиевых и 7 глиноземных заводов, 5 предприятий по добыче бокситов, 3 завода по производству порошковой продукции, 2 предприятия по производству кремния, 4 фольгопрокатных предприятия, 2 криолитовых и 1 катодный завод. Действующие производственные мощности компании позволяют производить 3,9 млн тонн алюминия, 10,5 млн тонн глинозема и 17,4 млн тонн бокситов в год. Основные рынки сбыта - Европа, Россия и страны СНГ, Северная Америка, Юго-Восточная Азия.
В 2019 году и первой половине 2020 года загрузка предприятий RUSAL сохранилась на высоком уровне - 96%. Производство алюминия и глинозема оказалось практически на уровне 2018 года (3 757 тыс. тонн и 7 858 тыс. тонн соответственно). Производство бокситов выросло на 15,9%, до 16 047 тыс. тонн. В первом полугодии 2020 года выпуск алюминия также повторил объемы аналогичного периода прошлого года и составил 1 867 тыс. тонн. Объем глинозема увеличился на 4,5%, до 4 022 тыс. тонн, а бокситов снизился на 7,5%, до 7 469 тыс. тонн.
Основными угрозами для UC RUSAL являются высокая долговая нагрузка компании, рост импортных пошлин на рынках сбыта и неустойчивость цен на алюминий вследствие медленного восстановления мировой экономики после кризиса, спровоцированного пандемией COVID-19.
В настоящее время, по данным компании, 56,88% акций UC RUSAL контролирует группа En+, еще 26,50% акций - структуры Виктора Вексельберга (SUAL Partners). В свободном обращении находится 16,62% акций.
Финансовые результаты
Неблагоприятная конъюнктура на рынке промышленных металлов и падение средней цены на алюминий на 15,1% в 2019 году отрицательно отразились на финансовых результатах RUSAL. Несмотря на сохранение объемов производства и рост объемов продаж алюминия на 13,8%, консолидированная выручка за год сократилась на 5,5% - до $ 9711 млн. Скорректированная EBITDA снизилась на 55,3%, до $ 966 млн. Прибыль UC RUSAL за 2019 год, просчитанная первоначально, составила $ 960 млн (-43,5% год к году). Она включает долю чистой прибыли "Норильского никеля" за этот период. Скорректированная чистая прибыль, за вычетом доли чистой прибыли "Норникеля", оказалась отрицательной: убыток составил $ 270 млн. Нормализованная чистая прибыль, принимаемая в качестве результата, составила $ 1273 млн, снизившись за год на 24,9%.
Финансовые показатели, млн $
Показатель
1H 2020
1H 2019
Изм.
Выручка
4 015
4 736
-15,2%
EBITDA
219
528
-58,5%
Чистая прибыль
-76
666
-
Чистый долг
5 964
7 520
-20,7%
За первое полугодие 2020 года цена алюминия на Лондонской бирже металлов (LME) упала на 12,8%, до $ 1592 за тонну. Это стало одним из ключевых факторов, повлиявших на снижение общей выручки за первое полугодие 2020 года на 15,2%, до $ 4015 млн. Скорректированная EBITDA упала на 58,5%, до $ 219 млн. По итогам 6 месяцев UC RUSAL получил убыток $ 124 млн против прибыли $ 625 млн годом ранее. Скорректированный убыток составил $ 63 млн, а нормализованный - $ 76 млн.
Свободный денежный поток RUSAL за полугодие без учета дивидендов от "Норникеля" стал отрицательным и составил минус $ 472 млн. С учетом дивидендов СДП составил $ 318 млн.
Компания продолжает принимать меры к снижению долговой нагрузки. Чистый долг по состоянию на конец отчетного периода снизился с начала года на 7,8%, а за год на 20,7% и составил $ 5964. Однако по отношению к снизившейся EBITDA долговая нагрузка остается чрезвычайно высокой.
Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей United Company RUSAL PLC на 2021 год.
Показатель, млн $
2019
2020П
2021П
Выручка
9 711
8 430
9 652
EBITDA
966
563
983
Чистая прибыль
1 273
852
1 523
Рентабельность по EBITDA
9,95%
6,68%
10,19%
Рентабельность по чистой прибыли
13,11%
10,11%
15,78%
Дивиденды
С дивидендами у RUSAL все непросто из-за высокой долговой нагрузки. Компания платит дивиденды нерегулярно, так как вынуждена согласовывать дивидендные выплаты с кредиторами. По условиям ковенантов о дивидендах не может быть речи, пока отношение чистого долга к EBITDA превышает 3х. В соответствии с принятой в августе 2015 года дивидендной политикой выплаты могут составить до 15% так называемой ковенантной EBITDA.
По соглашению с кредиторами для выплаты дивидендов RUSAL рассчитывает долговую нагрузку как отношение чистого долга к ковенантной EBITDA. Абсолютное значение ковенантной EBITDA отличается от скорректированной EBITDA, и компания его не раскрывает. Известно, что в расчет включаются дивиденды, получаемые от ГМК "Норильский никель", а в ковенантный долг теперь не включается задолженность, обеспеченная 27,8% акций "Норникеля", которыми владеет компания.
В последний раз RUSAL платил дивиденды в 2017 году - за первое полугодие в размере $ 0,0197 на акцию. До этого в 2016 году RUSAL выплатил промежуточные дивиденды за первое полугодие в размере $ 0,01645 на акцию. В мае 2019 года менеджмент обещал вернуться к рассмотрению дивидендов в конце года. Однако снижение EBITDA вновь не позволило сделать это.
Сравнительные коэффициенты
Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимые по капитализации и производственным параметрам.
Компания
Страна
Кап-я,
EV,
EV/S
EV/EBITDA
P/E
Чистый долг/
EBITDA
млн $
млн $
2020П
2021П
2020П
2021П
2020П
2021П
United Company RUSAL PLC
United Kingdom
6 263
12 227
1,5
1,2
15,7
11,5
7,4
4,1
5,5
Сопоставимые компании
Howmet Aerospace, Inc.
United States
7 855
11 454
2,2
2,1
11,4
9,4
21,9
24,8
3,6
Aluminum Corp of China, Ltd.
China
7 099
19 872
0,7
0,7
9,9
9,1
69,7
32,7
6,3
Norsk Hydro ASA
Norway
6 389
8 046
0,5
0,5
5,7
4,9
23,8
16,6
1,2
Hindalco Industries, Ltd.
India
5 876
13 243
0,8
0,7
7,5
5,8
15,0
9,0
4,2
Press Metal Aluminium Holdings Bhd
Malaysia
5 045
5 045
2,8
2,1
18,1
11,5
55,9
26,7
0,0
Alcoa Corp.
United States
2 811
3 750
0,4
0,4
3,9
3,2
-32,7
-45,8
1,0
Медиана
0,8
0,7
8,7
7,5
22,8
20,7
2,4
Оценка
Основные коэффициенты RUSAL (за исключением P/E) выглядят хуже среднеотраслевых. Показатель чистого долга компании все еще на высоком уровне, а из-за снижения EBITDA по отношению к этому показателю вырос до чрезвычайно высокого уровня, на котором все разговоры о возобновлении дивидендных выплат становятся беспочвенными.
Устойчивость компании поддерживается за счет дивидендов по акциям "Норникеля" и роста их стоимости, что обеспечивалось ростом стоимости палладия, цены на который сейчас стабилизировались. Из-за аварии в Норильске с разливом нефтепродуктов, угрозы гигантского штрафа и планируемого роста инвестиционной программы "Норникеля" финансовая "подушка" его дивидендов в будущем не будет такой "мягкой" для UC RUSAL. Особенно с учетом предстоящего в 2021 году пересмотра акционерного соглашения по "Норникелю".
Мы рассчитали целевую стоимость United Company RUSAL PLC по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2021 год.
Прогнозная EBITDA на 2020 г., млн $
983
Целевой уровень EV/EBITDA
7,4 8
Оценка по EV/EBITDA, млн $
4 831
На обыкновенную акцию, $
0,32
На обыкновенную акцию, руб.
23,92
Рассчитанная нами справедливая стоимость United Company RUSAL PCL составила $ 4 831 млн, или $ 0,32 на акцию, что соответствует HKD 2,46, или 23,9 руб./шт. После падения и последующего восстановления цены на акции RUSAL мы пересматриваем ориентир по целевой цене акций и повторяем рекомендацию "Продавать" по акциям RUSAL на Московской бирже.
Технический анализ
Цена акций RUSAL на Московской бирже не расходится сильно с котировками на Гонконгской бирже с учетом изменения курса гонконгского доллара. По итогам 2019 года акции RUSAL на Московской бирже показали нулевую динамику стоимости, а ведь индекс МосБиржи вырос на 28,6%. В 2020 году, прогулявшись сначала вверх, а потом вниз, они вернулись к уровню, с которого начинали год, в то время как индекс с начала года теряет только 1,2%.
На месячном графике котировок акций RUSAL на Гонконгской бирже мы видим, что акции UC RUSAL остаются внутри долгосрочного бокового диапазона, обосновавшись в нижней его половине.
На недельном графике котировок акций RUSAL на Московской бирже мы также не видим выраженной динамики. Диапазон остается боковым и таким же широким, ближайший серьезный уровень сопротивления остается в районе 39 руб./шт., а серьезная поддержка - в районе 19-20 руб. за акцию.
Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"
Свежие комментарии