Инвестиционная идея
ФСК ЕЭС - оператор Единой национальной (общероссийской) электрической сети, самая прибыльная "дочка" Россетей.
Мы рекомендуем "Покупать" акции ФСК ЕЭС с целевой ценой 0,272 руб. на конец 2022 года с расчетом на рост прибыли на фоне выхода энергорынка из кризиса и увеличения доходов от техприсоединений с 2022 года.
Потенциал оцениваем в 28%. Восстановление энергорынка даст компании операционный леверидж и позволит восстановить показатели рентабельности и прибыли. Энергопотребление в ЕЭС России повысилось в 1К21 на 5,1% г/г. ФСК ЕЭС - дивидендная "фишка" со средней доходностью 8,4%. Прогресс по норме выплат мы считаем вопросом времени, и это является значимым резервом для переоценки капитализации в долгосрочном плане. По итогам 2020 года дивиденд может составить 0,0146 руб. с DY 7%, но мы не исключаем решения о выплате промежуточного DPS за 1К21 на фоне улучшения показателей. Выручка от техприсоединений в 2021 году, согласно финансовому плану (ФЭМ), останется на низком уровне, но в 2022 году может вырасти в 4 раза до 15 млрд руб. по РСБУ.ФСК ЕЭС
Рекомендация
Покупать
Целевая цена
0,272 руб.
Текущая цена
0,212 руб.
Потенциал
28%
Описание эмитента
ФСК ЕЭС - оператор Единой национальной (общероссийской) электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Протяженность линий электропередачи составляет 149 тыс. км, трансформаторная мощность - 352 ГВА.
Основные показатели обыкн. акций
Тикер
FEES
ISIN
RU000A0JPNN9
Рыночная капитализация
271 млрд руб.
Enterprise value (EV)
468 млрд руб.
Мультипликаторы
P/E LTM
4,6
P/E 2021E
3,8
EV/EBITDA LTM
4,2
EV/EBITDA 2021Е
3,6
DY 2020Е
7%
Финансовые показатели, млрд руб.
Показатель
2019
2020
2021П
Выручка
249,6
237,3
249,3
EBITDA
140,6
110,7
129,9
Чистая прибыль
86,6
59,4
70,7
Дивиденд, руб.
0,0183
0,0146
0,0187
Денежный поток
41,7
28,5
3,8
Финансовые коэффициенты
Показатель
2019
2020
2021П
Маржа EBITDA
56,3%
46,6%
52,1%
Чистая маржа
34,7%
25,0%
28,4%
ROE
10,0%
6,4%
7,3%
Ч. долг / EBITDA
1,26 x
1,78 x
1,60 x
В 2020 году ФСК ЕЭС перешла под полный операционный контроль Россетей, материнской компании холдинга. Не исключаем, что после слияния исполнительных аппаратов Россетей и ФСК ЕЭС в будущем может последовать создание общего казначейства. Переход на единую акцию или выкуп акций ФСК ЕЭС может произойти при возможной допэмиссии Россетей в следующие годы, и до этого ФСК ЕЭС, вероятно, будет оставаться публичной "дочкой".
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 80,13%, принадлежит госкомпании "Россети". У Росимущества - 0,59% акций. У компании выпущены обыкновенные акции и ГДР с листингом на Лондонской фондовой бирже. Free float обыкновенных акций - 19%.
Факторы привлекательности
- Компания присутствует практически на всей территории России, включая зону развития Дальний Восток, где потребление электроэнергии растет опережающими темпами.
- ФСК ЕЭС - самая прибыльная "дочка" Россетей. На содержание и обслуживание магистральной энергетической сети требуется значительно меньше средств, чем на распределительные сети, на фоне чего рентабельность EBITDA ФКС ЕЭС значительно превышает уровень региональных сетевых компаний. Маржа EBITDA обычно превышает 50%. Мы также обращаем внимание, что в магистральных сетях самый низкий уровень потерь, немногим выше 4%.
- ФСК ЕЭС - дивидендная "фишка". По нашим расчетам, средняя доходность на дату закрытия реестра за последние 5 лет составила 8,4%. В последние годы компания распределяла на дивиденды менее 30% прибыли по МСФО. Прогресс по норме выплат мы считаем вопросом времени, и это является значимым резервом для переоценки капитализации в большую сторону в долгосрочном плане.
Компания неплохо отчиталась за кризисный год, сохранив способность генерировать существенный денежный поток, несмотря на высокие капитальные вложения. Это позволит выплатить дивиденд по итогам года 0,0146 руб. (по нашим оценкам) с доходностью около 7%.
Мы ожидаем роста показателей прибыли с этого года на фоне восстановления энергорынка после спада в 2020 году. Точкой роста станет и ожидаемое увеличение доходов от техприсоединения с 2022 года.
Источник: данные компании, прогнозы ГК "ФИНАМ"
Долгосрочной точкой роста может стать увеличение парка электромобилей и электробусов в стране.Финансовый отчет
Отчет по МСФО ФСК ЕЭС за кризисный 2020 год зафиксировал снижение прибыли и выручки на фоне ухудшения показателей отпуска электроэнергии, доходов от техприсоединений и списаний, а также убытков по активам суммарно в размере ~14 млрд руб. (+2,6 млрд руб. в совокупности по итогам 2019 года). Прибыль акционеров составила 59,4 млрд руб. (-31% г/г), EBITDA - 110,74 млрд руб. (-21% г/г) с маржой 47%, в сравнении с 56% в докризисном 2019 году. Совокупная выручка сократилась на 4,9%, главным образом из-за техподключений (-67% г/г до 5,67 млрд руб.). Выручка от передачи электроэнергии составила 221,8 млрд руб. (-0,2%) при чистом отпуске электроэнергии 535,7 млрд кВт*ч (-4,1% г/г). Денежный поток сократился до 28,5 млрд руб. (до уплаты процентных расходов) с 41,7 млрд руб. в 2019 году на фоне снижения операционного денежного потока. Инвестиционная программа осталась на сопоставимом с 2019 годом уровне и составила 92 млрд руб.ФСК ЕЭС: финансовый отчет по МСФО, млн руб.
Показатель
4К20
4К19
Изм., %
12M20
12M19
Изм., %
Выручка всего
61 142
76 142
-19,70%
237 304
249 611
-4,93%
- передача электроэнергии
56 436
55 490
1,70%
221 849
222 382
-0,24%
- техприсоединение
1 055
16 030
-93,42%
5 670
17 190
-67,02%
EBITDA
12 617
29 722
-57,55%
110 701
140 582
-21,26%
Маржа EBITDA
20,64%
39,03%
-18,40%
46,65%
56,32%
-9,67%
Чистая прибыль акционеров
879
16 212
-94,58%
59 379
86 598
-31,43%
Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ"
Финансовые прогнозы
По нашим прогнозам, финансовые результаты с 2021 года будут определяться главным образом восстановлением энергорынка России, повышением доходов от техприсоединения с 2022 года и наращиванием программы капитальных затрат. Мы выделяем следующие моменты:
Выход энергорынка из кризиса даст компании операционный леверидж и позволит восстановить показатели рентабельности и прибыли. По данным СО ЕЭС, потребление в ЕЭС России повысилось в марте на 5,4% г/г и на 5,1% г/г в 1К 2021 (без учета эффекта високосного года). По нашим прогнозам, EBITDA по итогам 2021 года составит 129,9 млрд руб. (консенсус 130,5 млрд руб.), чистая прибыль - 70,7 млрд руб. (консенсус 67,6 млрд руб.). Выручка от техприсоединений в 2021 году, согласно финансовому плану (ФЭМ) ФСК ЕЭС, останется на низком уровне, но в 2022 году может вырасти в 4 раза, до 15 млрд руб. (РСБУ) и ~17 млрд руб. (МСФО, по нашим оценкам). Ниже приводим показатели доходов от техподключений из ФЭМ (РСБУ):
Источник: данные компании
Ожидаем заметного роста капитальных затрат из-за реализации проектов по электрификации объектов на Дальнем Востоке. Проекты по увеличению энергомощности для БАМа и Транссиба сейчас находятся на стадии публичных слушаний, и вопрос с финансированием пока не ясен. Ранее ФСК ЕЭС запрашивала бюджетные субсидии свыше 130 млрд руб. для 2-го этапа электрификации БАМа и Транссиба (2021-2024 гг.), общая стоимость которого оценивается почти в 185 млрд руб., собираясь недостающий объем профинансировать за счет собственных и кредитных ресурсов. Второй опцией выступала индексация тарифа на дополнительные 0,6% в год.Отказ правительства от финансирования проектов, в том числе через тариф, несет в себе риски отражения обесценений, поскольку это негативно повлияет на окупаемость, и таким образом может оказать негативный эффект на будущую отчетную прибыль и дивиденды. Но даже в случае необходимости полного финансирования проектов ФСК ЕЭС долговая нагрузка не должна сильно увеличиться, и допэмиссия акций маловероятна, на наш взгляд.
ФСК ЕЭС: историческая и прогнозная динамика ключевых показателей по МСФО, млрд руб.
Показатель
2016
2017
2018
2019
2020
2021E
2022E
2023E
Отчет о прибылях и убытках, млрд руб.
Выручка
255,6
242,2
254,0
249,6
237,3
249,3
272,0
286,4
Выручка от передачи э/э
170,2
192,2
213,1
222,4
221,8
235,8
247,1
259,4
Выручка от ТП
39,1
19,4
21,5
17,2
5,7
4,2
17,0
19,3
EBITDA
120,6
131,6
140,4
140,6
110,7
129,9
147,2
156,5
Скорр. EBITDA
146,8
143,8
137,8
138,0
124,8
131,9
149,2
158,5
EBIT
79,8
101,9
106,9
102,7
69,7
86,4
100,8
107,4
Чистая прибыль
68,4
87,8
92,8
86,6
59,4
70,7
81,8
87,1
Чистая прибыль акц.
68,2
87,7
92,8
86,6
59,4
70,7
81,7
87,0
Скорр. чистая прибыль акц.
89,1
97,6
90,8
84,5
70,7
72,3
83,3
88,6
Баланс, млрд руб.
Основные средства
847
879
937
1025
1069
1138
1212
1274
Дебиторская задолженность
103
115
144
114
107
98
91
84
Денежные средства
44
43
38
37
30
35
37
38
Прочие активы
103
92
90
114
134
122
128
134
Итого активы
1097
1129
1209
1290
1340
1393
1467
1531
Капитал
728
757
839
902
951
990
1052
1116
Займы и кредиты
267
258
247
240
244
260
272
269
Кредиторская задолженность
62
61
68
54
56
54
54
57
Прочие пассивы
40
53
55
95
90
90
90
90
Рентабельность
Рентабельность EBITDA
47,2%
54,3%
55,3%
56,3%
46,6%
52,1%
54,1%
54,6%
Рентабельность EBITDA скорр.
57,4%
59,4%
54,3%
55,3%
52,6%
52,9%
54,8%
55,3%
Рентабельность EBIT
31,2%
42,1%
42,1%
41,1%
29,4%
34,6%
37,1%
37,5%
Рентабельность чистой прибыли акц.
26,8%
36,3%
36,6%
34,7%
25,0%
28,4%
30,1%
30,4%
Рентабельность скорр. чистой прибыли акц.
34,9%
40,3%
35,7%
33,9%
29,8%
29,0%
30,6%
30,9%
ROE
10,1%
11,8%
11,6%
10,0%
6,4%
7,3%
8,0%
8,0%
Ключевые операционные показатели, млрд кВт·ч
Отпуск из сети, млрд кВт*ч
541
547
558
559
536
553
557
559
Заявленная мощность, МВт
88
88
87
86
84
82
81
80
Показатели долга, денежного потока и дивидендов, млрд руб.
Чистый долг
222
215
205
177
197
208
218
214
Чистый долг / EBITDA
1,84 x
1,64 x
1,46 x
1,26 x
1,78 x
1,60 x
1,48 x
1,37 x
CFO
111
121
124
136
121
122
137
147
CAPEX
80
88
91
95
92
114
122
114
CAPEX, % от выручки
31%
36%
36%
38%
39%
46%
45%
40%
FCFF до уплаты процентов
31,7
32,8
33,1
41,7
28,5
3,8
11,8
29,8
FCFF после уплаты процентов
4,0
14,6
18,4
24,5
15,0
-10,9
-3,5
14,1
Дивиденды
18,2
20,3
20,4
23,3
18,6
24,7
28,5
30,5
Дивиденд на акцию, руб.
0,0143
0,0159
0,0160
0,0183
0,0146
0,0187
0,0216
0,0239
Норма выплат, % прибыли по МСФО
27%
28%
22%
27%
31%
35%
35%
35%
DY на дату закрытия реестра
8,1%
8,5%
7,9%
9,1%
6,9%
8,8%
10,2%
11,3%
Источник: данные компании, прогнозы ГК "ФИНАМ"
Дивиденды
Согласно дивидендной политике, которая является типовой для ДЗО Россетей, на дивиденды направляется 50% скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО.
Дивиденд за 2020 год может оказаться ниже наших предыдущих прогнозов (0,0185 руб., +1% г/г) из-за списаний по активам выше ожиданий. Платеж акционерам может составить 0,0146 руб. на акцию (-20% г/г), или суммарно 18,6 млрд руб. (31% прибыли по МСФО). Доходность около 7% можно считать приемлемой.
В оптимистичном варианте не исключаем выплаты промежуточного дивиденда за 1К 2021 на фоне восстановления энергопотребления и улучшения финансовых показателей.
Источник: данные компании, прогнозы ГК "ФИНАМ"
Оценка
При сравнительном подходе мы использовали 2 техники: оценку по мультипликаторам относительно аналогов, российских и зарубежных, с применением странового дисконта 30%, а также анализ стоимости по целевой дивидендной доходности.
Оценка по мультипликаторам относительно аналогов подразумевает целевую цену 0,328 руб. на акцию, что на 54% выше текущей цены.
Оценка по целевой дивидендной доходности предполагает таргет на уровне 0,215 руб. при среднем прогнозном платеже за 2020-2022 гг. 0,0183 руб. и целевой доходности 8,5%.
Комбинированная целевая цена - 0,272 руб. на акцию на конец 2022 года с потенциалом 28% к текущей цене. Исходя из высокого потенциала, мы подтверждаем рекомендацию "Покупать" для акций ФСК ЕЭС.
Компания
P/E 2022E
EV/EBITDA 2022E
ФСК ЕЭС
3,3
3,2
Россети Московский регион
5,1
3,4
МРСК Центра и Приволжья
3,8
2,4
Россети Сибирь
19,0
7,1
Россети Волга
4,7
2,4
МРСК Центра
4,1
3,1
МРСК Урала
8,6
2,8
МРСК Северо-Запада
NaN
3,4
Россети Юг
NaN
7,0
Россети Ленэнерго ао
3,7
2,6
Россети Северный Кавказ
NaN
NaN
Россети Кубань
58,6
7,5
ТРК
18,0
2,1
Медиана, RU (вес 80%)
5,1
3,1
Медиана, EM (вес 10%)
10,4
5,9
Медиана, DM (вес 10%)
16,6
10,6
Показатели для оценки, млрд руб.
Чистая прибыль 2022Е
EBITDA 2022Е
82
147
Целевая капитализация, млрд руб.:
- RU
417
259
- EM
595
470
- DM
944
954
Взвешенная оценка капитализации, млрд руб.
419
Для справки: чистый долг, доля меньшинства, млрд руб.
197
Источник: Reuters, оценки и расчеты ГК "ФИНАМ"
Средневзвешенная целевая цена по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции не менее среднего составляет, по нашим расчетам, 0,246 руб. (апсайд 16,0%), рейтинг акции 3,3 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 - Strong Sell).
В том числе оценка целевой цены акций ФСК ЕЭС аналитиками BCS составляет 0,27 руб. (рекомендация - "Покупать"), VTB Capital - 0,23 руб. ("Покупать").
Акции на фондовом рынке
Акции FEES торгуются лучше российского индекса электроэнергетики, но заметно отстают от рынка. Причинами отставания мы видим усиление инфляционных ожиданий, что без контроля за операционными расходами может привести к снижению рентабельности тарифных компаний, а также позитивным сантиментам инвесторов относительно экспортных циклических компаний.
Источник: Reuters
Техническая картина
На недельном графике акции FEES торгуются в рамках повышательного канала. Открытие длинных позиций в районе нижней границы фигуры и уровня поддержки 0,21 с целью 0,25-0,26 мы считаем уместным с коротким стопом. В случае развития коррекции поддержку окажет линия 0,19.
Источник: finam.ru
Инвестиционная идея
ФСК ЕЭС - оператор Единой национальной (общероссийской) электрической сети, самая прибыльная "дочка" Россетей.
Мы рекомендуем "Покупать" акции ФСК ЕЭС с целевой ценой 0,272 руб. на конец 2022 года с расчетом на рост прибыли на фоне выхода энергорынка из кризиса и увеличения доходов от техприсоединений с 2022 года. Потенциал оцениваем в 28%.
Восстановление энергорынка даст компании операционный леверидж и позволит восстановить показатели рентабельности и прибыли. Энергопотребление в ЕЭС России повысилось в 1К21 на 5,1% г/г. ФСК ЕЭС - дивидендная "фишка" со средней доходностью 8,4%. Прогресс по норме выплат мы считаем вопросом времени, и это является значимым резервом для переоценки капитализации в долгосрочном плане. По итогам 2020 года дивиденд может составить 0,0146 руб. с DY 7%, но мы не исключаем решения о выплате промежуточного DPS за 1К21 на фоне улучшения показателей. Выручка от техприсоединений в 2021 году, согласно финансовому плану (ФЭМ), останется на низком уровне, но в 2022 году может вырасти в 4 раза до 15 млрд руб. по РСБУ.ФСК ЕЭС
Рекомендация
Покупать
Целевая цена
0,272 руб.
Текущая цена
0,212 руб.
Потенциал
28%
Описание эмитента
ФСК ЕЭС - оператор Единой национальной (общероссийской) электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Протяженность линий электропередачи составляет 149 тыс. км, трансформаторная мощность - 352 ГВА.
Основные показатели обыкн. акций
Тикер
FEES
ISIN
RU000A0JPNN9
Рыночная капитализация
271 млрд руб.
Enterprise value (EV)
468 млрд руб.
Мультипликаторы
P/E LTM
4,6
P/E 2021E
3,8
EV/EBITDA LTM
4,2
EV/EBITDA 2021Е
3,6
DY 2020Е
7%
Финансовые показатели, млрд руб.
Показатель
2019
2020
2021П
Выручка
249,6
237,3
249,3
EBITDA
140,6
110,7
129,9
Чистая прибыль
86,6
59,4
70,7
Дивиденд, руб.
0,0183
0,0146
0,0187
Денежный поток
41,7
28,5
3,8
Финансовые коэффициенты
Показатель
2019
2020
2021П
Маржа EBITDA
56,3%
46,6%
52,1%
Чистая маржа
34,7%
25,0%
28,4%
ROE
10,0%
6,4%
7,3%
Ч. долг / EBITDA
1,26 x
1,78 x
1,60 x
В 2020 году ФСК ЕЭС перешла под полный операционный контроль Россетей, материнской компании холдинга. Не исключаем, что после слияния исполнительных аппаратов Россетей и ФСК ЕЭС в будущем может последовать создание общего казначейства. Переход на единую акцию или выкуп акций ФСК ЕЭС может произойти при возможной допэмиссии Россетей в следующие годы, и до этого ФСК ЕЭС, вероятно, будет оставаться публичной "дочкой".
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 80,13%, принадлежит госкомпании "Россети". У Росимущества - 0,59% акций. У компании выпущены обыкновенные акции и ГДР с листингом на Лондонской фондовой бирже. Free float обыкновенных акций - 19%.
Факторы привлекательности
- Компания присутствует практически на всей территории России, включая зону развития Дальний Восток, где потребление электроэнергии растет опережающими темпами.
- ФСК ЕЭС - самая прибыльная "дочка" Россетей. На содержание и обслуживание магистральной энергетической сети требуется значительно меньше средств, чем на распределительные сети, на фоне чего рентабельность EBITDA ФКС ЕЭС значительно превышает уровень региональных сетевых компаний. Маржа EBITDA обычно превышает 50%. Мы также обращаем внимание, что в магистральных сетях самый низкий уровень потерь, немногим выше 4%.
- ФСК ЕЭС - дивидендная "фишка". По нашим расчетам, средняя доходность на дату закрытия реестра за последние 5 лет составила 8,4%. В последние годы компания распределяла на дивиденды менее 30% прибыли по МСФО. Прогресс по норме выплат мы считаем вопросом времени, и это является значимым резервом для переоценки капитализации в большую сторону в долгосрочном плане.
Компания неплохо отчиталась за кризисный год, сохранив способность генерировать существенный денежный поток, несмотря на высокие капитальные вложения. Это позволит выплатить дивиденд по итогам года 0,0146 руб. (по нашим оценкам) с доходностью около 7%.
Мы ожидаем роста показателей прибыли с этого года на фоне восстановления энергорынка после спада в 2020 году. Точкой роста станет и ожидаемое увеличение доходов от техприсоединения с 2022 года.
Источник: данные компании, прогнозы ГК "ФИНАМ"
Долгосрочной точкой роста может стать увеличение парка электромобилей и электробусов в стране.Финансовый отчет
Отчет по МСФО ФСК ЕЭС за кризисный 2020 год зафиксировал снижение прибыли и выручки на фоне ухудшения показателей отпуска электроэнергии, доходов от техприсоединений и списаний, а также убытков по активам суммарно в размере ~14 млрд руб. (+2,6 млрд руб. в совокупности по итогам 2019 года). Прибыль акционеров составила 59,4 млрд руб. (-31% г/г), EBITDA - 110,74 млрд руб. (-21% г/г) с маржой 47%, в сравнении с 56% в докризисном 2019 году. Совокупная выручка сократилась на 4,9%, главным образом из-за техподключений (-67% г/г до 5,67 млрд руб.). Выручка от передачи электроэнергии составила 221,8 млрд руб. (-0,2%) при чистом отпуске электроэнергии 535,7 млрд кВт*ч (-4,1% г/г). Денежный поток сократился до 28,5 млрд руб. (до уплаты процентных расходов) с 41,7 млрд руб. в 2019 году на фоне снижения операционного денежного потока. Инвестиционная программа осталась на сопоставимом с 2019 годом уровне и составила 92 млрд руб.ФСК ЕЭС: финансовый отчет по МСФО, млн руб.
Показатель
4К20
4К19
Изм., %
12M20
12M19
Изм., %
Выручка всего
61 142
76 142
-19,70%
237 304
249 611
-4,93%
- передача электроэнергии
56 436
55 490
1,70%
221 849
222 382
-0,24%
- техприсоединение
1 055
16 030
-93,42%
5 670
17 190
-67,02%
EBITDA
12 617
29 722
-57,55%
110 701
140 582
-21,26%
Маржа EBITDA
20,64%
39,03%
-18,40%
46,65%
56,32%
-9,67%
Чистая прибыль акционеров
879
16 212
-94,58%
59 379
86 598
-31,43%
Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ"
Финансовые прогнозы
По нашим прогнозам, финансовые результаты с 2021 года будут определяться главным образом восстановлением энергорынка России, повышением доходов от техприсоединения с 2022 года и наращиванием программы капитальных затрат. Мы выделяем следующие моменты:
Выход энергорынка из кризиса даст компании операционный леверидж и позволит восстановить показатели рентабельности и прибыли. По данным СО ЕЭС, потребление в ЕЭС России повысилось в марте на 5,4% г/г и на 5,1% г/г в 1К 2021 (без учета эффекта високосного года). По нашим прогнозам, EBITDA по итогам 2021 года составит 129,9 млрд руб. (консенсус 130,5 млрд руб.), чистая прибыль - 70,7 млрд руб. (консенсус 67,6 млрд руб.). Выручка от техприсоединений в 2021 году, согласно финансовому плану (ФЭМ) ФСК ЕЭС, останется на низком уровне, но в 2022 году может вырасти в 4 раза, до 15 млрд руб. (РСБУ) и ~17 млрд руб. (МСФО, по нашим оценкам). Ниже приводим показатели доходов от техподключений из ФЭМ (РСБУ):
Источник: данные компании
Ожидаем заметного роста капитальных затрат из-за реализации проектов по электрификации объектов на Дальнем Востоке. Проекты по увеличению энергомощности для БАМа и Транссиба сейчас находятся на стадии публичных слушаний, и вопрос с финансированием пока не ясен. Ранее ФСК ЕЭС запрашивала бюджетные субсидии свыше 130 млрд руб. для 2-го этапа электрификации БАМа и Транссиба (2021-2024 гг.), общая стоимость которого оценивается почти в 185 млрд руб., собираясь недостающий объем профинансировать за счет собственных и кредитных ресурсов. Второй опцией выступала индексация тарифа на дополнительные 0,6% в год.Отказ правительства от финансирования проектов, в том числе через тариф, несет в себе риски отражения обесценений, поскольку это негативно повлияет на окупаемость, и таким образом может оказать негативный эффект на будущую отчетную прибыль и дивиденды. Но даже в случае необходимости полного финансирования проектов ФСК ЕЭС долговая нагрузка не должна сильно увеличиться, и допэмиссия акций маловероятна, на наш взгляд.
ФСК ЕЭС: историческая и прогнозная динамика ключевых показателей по МСФО, млрд руб.
Показатель
2016
2017
2018
2019
2020
2021E
2022E
2023E
Отчет о прибылях и убытках, млрд руб.
Выручка
255,6
242,2
254,0
249,6
237,3
249,3
272,0
286,4
Выручка от передачи э/э
170,2
192,2
213,1
222,4
221,8
235,8
247,1
259,4
Выручка от ТП
39,1
19,4
21,5
17,2
5,7
4,2
17,0
19,3
EBITDA
120,6
131,6
140,4
140,6
110,7
129,9
147,2
156,5
Скорр. EBITDA
146,8
143,8
137,8
138,0
124,8
131,9
149,2
158,5
EBIT
79,8
101,9
106,9
102,7
69,7
86,4
100,8
107,4
Чистая прибыль
68,4
87,8
92,8
86,6
59,4
70,7
81,8
87,1
Чистая прибыль акц.
68,2
87,7
92,8
86,6
59,4
70,7
81,7
87,0
Скорр. чистая прибыль акц.
89,1
97,6
90,8
84,5
70,7
72,3
83,3
88,6
Баланс, млрд руб.
Основные средства
847
879
937
1025
1069
1138
1212
1274
Дебиторская задолженность
103
115
144
114
107
98
91
84
Денежные средства
44
43
38
37
30
35
37
38
Прочие активы
103
92
90
114
134
122
128
134
Итого активы
1097
1129
1209
1290
1340
1393
1467
1531
Капитал
728
757
839
902
951
990
1052
1116
Займы и кредиты
267
258
247
240
244
260
272
269
Кредиторская задолженность
62
61
68
54
56
54
54
57
Прочие пассивы
40
53
55
95
90
90
90
90
Рентабельность
Рентабельность EBITDA
47,2%
54,3%
55,3%
56,3%
46,6%
52,1%
54,1%
54,6%
Рентабельность EBITDA скорр.
57,4%
59,4%
54,3%
55,3%
52,6%
52,9%
54,8%
55,3%
Рентабельность EBIT
31,2%
42,1%
42,1%
41,1%
29,4%
34,6%
37,1%
37,5%
Рентабельность чистой прибыли акц.
26,8%
36,3%
36,6%
34,7%
25,0%
28,4%
30,1%
30,4%
Рентабельность скорр. чистой прибыли акц.
34,9%
40,3%
35,7%
33,9%
29,8%
29,0%
30,6%
30,9%
ROE
10,1%
11,8%
11,6%
10,0%
6,4%
7,3%
8,0%
8,0%
Ключевые операционные показатели, млрд кВт·ч
Отпуск из сети, млрд кВт*ч
541
547
558
559
536
553
557
559
Заявленная мощность, МВт
88
88
87
86
84
82
81
80
Показатели долга, денежного потока и дивидендов, млрд руб.
Чистый долг
222
215
205
177
197
208
218
214
Чистый долг / EBITDA
1,84 x
1,64 x
1,46 x
1,26 x
1,78 x
1,60 x
1,48 x
1,37 x
CFO
111
121
124
136
121
122
137
147
CAPEX
80
88
91
95
92
114
122
114
CAPEX, % от выручки
31%
36%
36%
38%
39%
46%
45%
40%
FCFF до уплаты процентов
31,7
32,8
33,1
41,7
28,5
3,8
11,8
29,8
FCFF после уплаты процентов
4,0
14,6
18,4
24,5
15,0
-10,9
-3,5
14,1
Дивиденды
18,2
20,3
20,4
23,3
18,6
24,7
28,5
30,5
Дивиденд на акцию, руб.
0,0143
0,0159
0,0160
0,0183
0,0146
0,0187
0,0216
0,0239
Норма выплат, % прибыли по МСФО
27%
28%
22%
27%
31%
35%
35%
35%
DY на дату закрытия реестра
8,1%
8,5%
7,9%
9,1%
6,9%
8,8%
10,2%
11,3%
Источник: данные компании, прогнозы ГК "ФИНАМ"
Дивиденды
Согласно дивидендной политике, которая является типовой для ДЗО Россетей, на дивиденды направляется 50% скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО.
Дивиденд за 2020 год может оказаться ниже наших предыдущих прогнозов (0,0185 руб., +1% г/г) из-за списаний по активам выше ожиданий. Платеж акционерам может составить 0,0146 руб. на акцию (-20% г/г), или суммарно 18,6 млрд руб. (31% прибыли по МСФО). Доходность около 7% можно считать приемлемой.
В оптимистичном варианте не исключаем выплаты промежуточного дивиденда за 1К 2021 на фоне восстановления энергопотребления и улучшения финансовых показателей.
Источник: данные компании, прогнозы ГК "ФИНАМ"
Оценка
При сравнительном подходе мы использовали 2 техники: оценку по мультипликаторам относительно аналогов, российских и зарубежных, с применением странового дисконта 30%, а также анализ стоимости по целевой дивидендной доходности.
Оценка по мультипликаторам относительно аналогов подразумевает целевую цену 0,328 руб. на акцию, что на 54% выше текущей цены.
Оценка по целевой дивидендной доходности предполагает таргет на уровне 0,215 руб. при среднем прогнозном платеже за 2020-2022 гг. 0,0183 руб. и целевой доходности 8,5%.
Комбинированная целевая цена - 0,272 руб. на акцию на конец 2022 года с потенциалом 28% к текущей цене. Исходя из высокого потенциала, мы подтверждаем рекомендацию "Покупать" для акций ФСК ЕЭС.
Компания
P/E 2022E
EV/EBITDA 2022E
ФСК ЕЭС
3,3
3,2
Россети Московский регион
5,1
3,4
МРСК Центра и Приволжья
3,8
2,4
Россети Сибирь
19,0
7,1
Россети Волга
4,7
2,4
МРСК Центра
4,1
3,1
МРСК Урала
8,6
2,8
МРСК Северо-Запада
NaN
3,4
Россети Юг
NaN
7,0
Россети Ленэнерго ао
3,7
2,6
Россети Северный Кавказ
NaN
NaN
Россети Кубань
58,6
7,5
ТРК
18,0
2,1
Медиана, RU (вес 80%)
5,1
3,1
Медиана, EM (вес 10%)
10,4
5,9
Медиана, DM (вес 10%)
16,6
10,6
Показатели для оценки, млрд руб.
Чистая прибыль 2022Е
EBITDA 2022Е
82
147
Целевая капитализация, млрд руб.:
- RU
417
259
- EM
595
470
- DM
944
954
Взвешенная оценка капитализации, млрд руб.
419
Для справки: чистый долг, доля меньшинства, млрд руб.
197
Источник: Reuters, оценки и расчеты ГК "ФИНАМ"
Средневзвешенная целевая цена по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции не менее среднего составляет, по нашим расчетам, 0,246 руб. (апсайд 16,0%), рейтинг акции 3,3 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 - Strong Sell).
В том числе оценка целевой цены акций ФСК ЕЭС аналитиками BCS составляет 0,27 руб. (рекомендация - "Покупать"), VTB Capital - 0,23 руб. ("Покупать").
Акции на фондовом рынке
Акции FEES торгуются лучше российского индекса электроэнергетики, но заметно отстают от рынка. Причинами отставания мы видим усиление инфляционных ожиданий, что без контроля за операционными расходами может привести к снижению рентабельности тарифных компаний, а также позитивным сантиментам инвесторов относительно экспортных циклических компаний.
Источник: Reuters
Техническая картина
На недельном графике акции FEES торгуются в рамках повышательного канала. Открытие длинных позиций в районе нижней границы фигуры и уровня поддержки 0,21 с целью 0,25-0,26 мы считаем уместным с коротким стопом. В случае развития коррекции поддержку окажет линия 0,19.
Источник: finam.ru
Свежие комментарии