Аналитики ФГ "ФИНАМ" подготовили стратегию по мировым рынкам на 2022 год. В исследовании представлены глобальный макропрогноз, инвестиционные идеи на фондовых рынках России, Европы, Китая и США, на долговом рынке, а также валютном.
Продолжение (часть 1)
Базовый сценарий для мировой экономики на 2022 г.
:- Влияние пандемии на мировую экономику ослабевает. Продолжает восстанавливаться сфера услуг и трансграничных путешествий. Структура спроса смещается от товаров к услугам, приближаясь к доковидной.
- Экономика Китая (крупнейший импортер сырья) замедляет рост до 5%, избегая долгового кризиса. Это оказывает замедляющее влияние на глобальный спрос, вместе с завершением мер антикризисной поддержки в большинстве стран. Однако спрос пока остается сильным за счет накопленных сбережений в развитых экономиках, роста зарплат и инвестиций. Инвестиции поддерживаются государствами: в США это принятый закон об инвестициях в инфраструктуру, а в ЕС - финансированием в рамках проекта Next Generation EU).
- Напряженность в производственно-транспортных цепочках, ограничивающая предложение товаров, снижается.
- Все это позволяет прийти к более сбалансированному состоянию спроса и предложения, снизить инфляционное давление и обеспечить относительно мягкую нормализацию ДКП мировых центробанков, не угрожающую финансовыми кризисами и не подрывающую экономический рост.
- Мировая экономика приходит к "новой норме", с более жестким рынком труда, некоторым снижением уровня глобализации и усилением тренда на энергопереход (который пока еще находится в начальной стадии).
Это может соответствовать более высоким темпам роста инвестиций, инфляции и процентных ставок, чем в предыдущее 10-летие.- Реальные доходности гособлигаций на развитых рынках будут расти, но до конца 2022 г., скорее всего, останутся отрицательными, что будет способствовать спросу на активы, выигрывающие от инфляции. В то же время наблюдаемое в начале января ускорение роста доходностей на долговом рынке из-за пересмотра прогнозируемых темпов повышения процентной ставки ФРС, а также ранее практически не учитывающейся рынком возможности скорого начала сокращения ее баланса, может способствовать повышенной волатильности на сырьевых и финансовых рынках.
- ЕМ будут получать поддержку от спроса на сырье (восстановление мобильности, авиапутешествий, энергопереход), но факторами давления могут стать замедление роста экономики Китая, возможный отток капитала и рост стоимости рефинансирования вследствие нормализации ДКП мировых центробанков, укрепления доллара и вынужденно более жесткой ДКП местных центробанков для сдерживания оттока капитала и инфляции.
Макроэкономика
Консенсус-прогнозы ВВП
2020 fact
2021F Bloomberg cons
2022F Bloomberg cons
IMF 2021F Oct 2021
IMF 2022F Oct 2021
OECD 2021F (Dec 21)
OECD 2022F (Dec 21)
Advanced economies
USA
-3.4
5.6
3.9
6.0
5.2
5.6
3.7
Euro area
-6.4
5.1
4.2
5.0
4.3
5.2
4.3
Germany
-4.6
2.7
4.1
3.1
4.6
2.9
4.1
France
-7.9
6.7
4.0
6.3
3.9
6.8
4.2
Italy
-8.9
6.3
4.3
5.8
4.2
6.3
4.6
Spain
-10.8
4.5
5.6
5.7
6.4
4.5
5.5
UK
-9.4
6.9
4.8
6.8
5.0
6.9
4.7
Japan
-4.6
1.8
2.9
2.4
3.2
1.8
3.4
EM
China
2.2
8.0
5.2
8.0
5.6
8.1
5.1
Russia
-2.7
4.2
2.5
4.7
2.9
4.3
2.7
India
-7.3
9.3
7.6
9.5
8.5
9.4
8.1
Brazil
-3.9
4.8
0.7
5.2
1.5
5.0
1.4
Mexico
-8.2
5.5
2.8
6.2
4.0
5.9
3.3
S. Korea
-0.9
4.0
3.0
4.3
3.3
4.0
3.0
S.Africa
-6.4
4.9
2.0
5.0
2.2
5.2
1.9
Turkey
1.6
9.4
3.7
9.0
3.3
9.0
3.3
Эпидемиологическая ситуация
Надежды на выход из пандемии через массовую вакцинацию, преобладавшие в начале прошлого года, оказались завышенными. Так, уже летом-осенью на фоне быстрого распространения более агрессивного и опасного дельта-штамма стало понятно, что для защиты от него требуется более высокий уровень коллективного иммунитета, чем представлялось раньше. В IV квартале 2021 г. на вспышку ковида в Европе, из-за которой многие страны стали ужесточать требования к невакцинированным, а Австрия даже ввела полноценный общенациональный локдаун, наложился новый штамм "Омикрон", впервые выявленный в Южной Африке. За месяц после выявления он был обнаружен более чем в 100 странах и стал доминирующим штаммом в ЮАР, Австралии, Великобритании и Бразилии. Его главные особенности - более высокая скорость распространения, чем у всех других известных штаммов, включая дельта-штамм, а также большая устойчивость к действующим сейчас вакцинам и естественному иммунитету у переболевших. Первые данные о новом штамме вызвали кратковременную панику на рынках из-за опасений новых локдаунов. Пока нет единого мнения, является ли "Омикрон" менее или более опасным по последствиям, чем "Дельта", но ряд исследований говорит о том, что риски госпитализации при омикрон-штамме значительно ниже. К тому же, по данным Британского агентства по безопасности в сфере здравоохранения, третья прививка от коронавируса повышает эффективность вакцины в борьбе с омикрон-штаммом на 70-75% по сравнению с двумя прививками. В Великобритании, Франции, США продолжают фиксироваться новые рекорды распространения коронавируса, но пока лишь Нидерланды ввели общенациональный локдаун.
Источник: OurWorldInData
Доля вакцинированных по странам
Как отмечается в октябрьском обзоре МВФ по глобальной экономике, доля полностью вакцинированных в странах с развитой экономикой составляла на тот момент почти 60% населения, тогда как в развивающихся странах с низкими доходами вакцинированы лишь менее 5% населения. США и Европа в условиях снижения эффективности имеющихся вакцин к дельта- и омикрон-штамму, делают ставку на третью, бустерную вакцину. Растет число стран, ограничивающих въезд из неблагополучных регионов и социальные контакты внутри страны. Дальнейшее развитие пандемии, ее влияние на экономику и дисбалансы спроса и предложения продолжает оставаться одной из главных тем в наступившем году. Мы полагаем, что по мере распространения и совершенствования вакцин, а также изобретения эффективных лекарств от тяжелых форм ковида, мировая экономика продолжит преодолевать последствия пандемии.
Источник: OurWorldInData
Высокая инфляция на более длительный срок
Инфляция в развитых экономиках (г/г)
Инфляция в странах ЕМ (г/г)
Мировые центробанки длительное время уверяли, что аномально высокая инфляция носит исключительно "транзиторный" характер и обусловлена несколькими одновременно действующими факторами: эффект низкой базы прошлого года, изменения в структуре спроса вследствие пандемии и "открытия" экономики после локдаунов, рост цен на энергоресурсы, "узкие места" в поставках материалов и комплектующих. Однако к концу года им пришлось признать, что факторы, вызвавшие ускоренный рост цен, будут действовать значительно дольше и сильнее, чем ожидалось ранее.
Последние данные показывают, что в декабре напряженность проблем с поставками все же начала ослабляться, замедлился рост производственных затрат, незначительно снизился индекс мировых цен на продовольствие. Цены на морские контейнерные перевозки в последние месяцы стабилизировались.
Стоимость морских контейнерных перевозок
Факторы ожидаемого замедления инфляции
Эффект высокой базы 2021 года. Завершение основных антикризисных мер поддержки со стороны правительств и основных мировых центробанков, начало нормализации ДКП ФРС, Банка Англии. Возвращение к более традиционной структуре потребления, с переключением избыточного спроса с товаров на услуги. Ожидаемое замедление роста экономик США и Китая. Ожидаемая стабилизация или умеренное снижение мировых цен на энергоносители вследствие постепенного увеличения предложения нефти со стороны ОПЕК+ и США, что, по прогнозам, может привести к формированию профицита на рынке нефти. Постепенное восстановление производственно-логистических цепочек.Между тем, есть ряд краткосрочных, среднесрочных и долгосрочных факторов, которые могут сдерживать замедление инфляции, а в перспективе поддерживать ее на более высоких уровнях, чем в последние 10 лет.
Краткосрочные факторы
"Узкие места" в поставках. После летних локдаунов в Азии производственные компании стали производить больше продукции, а потребность в запасах начала снижаться. Но пока по-прежнему не хватает чипов и транспортная инфраструктура остается главным "узким горлышком". Так, глава крупнейшего контейнерного порта США в Лос-Анджелесе считает, что ситуация, приводящая к заторам и задержкам поставок, не улучшится до следующего лета, прежде всего из-за дефицита рабочей силы (складских работников, докеров, водителей грузовиков). Быстрое распространение омикрон-штамма в мире означает усиление рисков перебоев с поставками. В Китае из-за нулевой толерантности к случаям ковида вводятся новые локдауны в многомиллионных городах, в одном из ключевых международных портов Нингбо применяется жесткий контроль движения грузовиков. Ожидается, что напряженность с поставками будет ослабевать со II квартала 2022 г. Но с учетом сильного спроса инфляционное давление может снижаться медленно. Возможный новый виток роста мировых цен на продовольствие вследствие отложенного эффекта от скачка цен на газ осенью 2021 г. и связанного с этим удорожания удобрений. В конце года цены на газ в Европе вновь устремились в направлении осенних максимумов из-за низкого уровня газа в ПХГ и задержки Германией сертификации "Северного потока - 2".Среднесрочные факторы
Дефицит трудовых ресурсов. Безработица в развитых экономиках снижается с приближением к доковидным уровням, в США и Великобритании серьезный дефицит персонала. Это может стать фактором устойчивого роста зарплат, особенно если период повышенной инфляции затянется и приведет к повышению долгосрочных инфляционных ожиданий. В США, судя по опросу ФРБ Нью-Йорка, потребители ожидают инфляцию на рекордном уровне 6% в течение года и 4% на горизонте 3-х лет. В Европе ситуация с рынком труда и с инфляционными ожиданиями менее напряженная.
Долгосрочные факторы
Декарбонизация.Одно из ожидаемых последствий - рост цен на промышленные металлы. Как утверждается в обзоре МВФ, согласно сценарию чистых нулевых выбросов потребности в чистой энергии могут стать причиной высоких цен на медь, никель, кобальт и литий в течение многих лет. Например, цены на литий, используемый в аккумуляторных батареях для электромобилей, могут вырасти с уровня 2020 г. около $6000 США за тонну до $15 000 США к концу текущего десятилетия и остаться повышенными на протяжении большей части 2030-х гг. Цены на кобальт и никель могут вырасти аналогичным образом в предстоящие годы.
Кроме того, энергопереход предполагает изменения в регулировании, "штрафующие" компании за выбросы парниковых газов и импорт углеродоемкой продукции, а также отмену субсидий на ископаемое топливо. Это также будет приводить к увеличению производственных затрат, перекладываемых в отпускные цены.
ESG финансирование становится все более сильным трендом в мире - это означает, что добывающим компаниям "старой" экономики будет все труднее и дороже привлекать капитал. В ожидании сокращения спроса на уголь и нефть доля инвестиций в эти сектора будет сокращаться, что может приводить к временным периодам резкого дефицита энергоресурсов и резкому повышению их цены (пример - недавний резкий дефицит газа в Европе и угля в Китае). В целом, для успеха декарбонизации необходимым условием является относительно высокий уровень цен на углеводороды, иначе их замещение будет экономически невыгодным. По оценке Peterson Institute for International Economics, стоимость угля в мире должна возрасти с примерно $10 тонну сейчас до $60 в настоящий момент и до $75 за тонну к 2030 г., чтобы были выполнимы цели Парижского соглашения по климату.
Планы правительств крупнейших стран предполагают масштабные инвестиции в инфраструктуру, исследования, реновацию зданий, что при прочих равных условиях может способствовать более высоким уровням госдолга и бюджетных дефицитов. Для компаний также потребуется адаптация к новым технологиям (особенно заметным это будет в автопроме) с постепенным выводом из действия старых основных фондов и их заменой на новые, а это означает повышенный спрос на инвестиции.
Таким образом, декарбонизация долгосрочно может способствовать увеличению производительности развитых экономик, более быстрым темпам их роста и одновременно более высокой инфляции и процентным ставкам. Между тем, технологический прогресс и сдвиги на рынке труда (автоматизация, переток рабочей силы из секторов "традиционной" экономики в новые производства, где потребность в них может быть значительно меньше) могут, напротив, снизить дефицит рабочей силы и даже привести к увеличению безработицы, что ослабит инфляционное давление. Так, по оценкам опроса Европейской ассоциации автомобильных поставщиков Clepa, переход на электромобили может привести к сокращению около 500 тыс. рабочих мест, при этом более двух третей из них исчезнут в течение пяти лет до наступления 2035 г. Между тем, опрос PricewaterhouseCoopers (PwC) показывает, что в производстве электрических компонентов будет создано 226 тыс. новых рабочих мест, что сократит чистое количество потери рабочих мест примерно до 275 тыс. в следующие два десятилетия.
Деглобализация.В течение нескольких десятилетий производство в странах Юго-Восточной Азии с более дешевой рабочей силой обеспечивало дезинфляционное влияние в странах развитой экономикой. Однако начавшаяся еще при Дональде Трампе политика протекционизма и усиление недоверия между странами Запада и Китаем, а затем разрыв производственно-логистических связей из-за пандемии меняют ситуацию. США и ЕС намерены вернуть производство критически значимых продуктов и комплектующих на свою территорию, что позволит также увеличить занятость. Однако производственные затраты при этом будут, по-видимому, выше.
Прогнозы рынка по инфляции в развитых экономиках
Консенсус-прогноз Bloomberg предполагает, что инфляция в США (CPI) после скачка в среднем до 4,7% в 2021 г. замедлится до 4,5% в среднем в 2022 г., при этом в IV квартале инфляция замедлится до 2,75% (в IV квартале 2021 г. этот показатель составлял 6,6%). По предпочитаемому ФРС показателю ценового индекса личных потребительских расходов ожидается замедление инфляции с 3,8% в среднем в 2021 г. до 3,5% в среднем в 2022 г., при этом в IV квартале 2022 г. она составит 2,5% (против 5,3% в аналогичном периоде прошлого года).
Какие активы могут быть бенефициарами высокой инфляции?
Мы провели исследование средней исторической доходности нескольких классов активов (акции, облигации, сырье, недвижимость, драгметаллы) к инфляции в США (CPI) за период с начала 1970-х гг. по 2020 г. При этом рассматривался как весь период в целом, так и отдельно периоды низкой (ниже 2%), умеренной (2-3%) и высокой (выше 3%) инфляции.
Среднегодовая доходность класса активов / Инфляция (CPI US)
Низкая (ниже 2%)
Умеренная (2-3%)
Высокая (выше 3%)
Всего за период
Рынок акций США (S&P 500)
13,6%
13,6%
5,4%
9,1%
Золото
9,9%
4,8%
14,2%
10,9%
Fixed income (UST)
5,3%
5,7%
9,6%
7,2%
Недвижимость (REIT)*
10,9%
15,6%
14,5%
13,0%
Сырье (Bloomberg Commodity Index)
-0,3%
10,5%
16,5%
3,3%
* с 1990 года
Таким образом, в среднем в периоды высокой инфляции в США лучшую доходность показывали инвестиции в сырье, недвижимость и золото, в то время как американские акции чувствовали себя лучше при низкой и умеренной инфляции. Но необходимо помнить, что прошлые результаты нельзя однозначно экстраполировать на будущее. К тому же период высокой инфляции в США относился в основном к 1970-1980 гг., когда структура экономики существенно отличалась от современной.
Устойчиво высокая инфляция, если она приобретает самоподдерживающийся характер, является риском для рынка акций по нескольким причинам. Во-первых, номинальный рост зарплат может "съедаться" инфляцией - будут сокращаться реальные доходы населения, а антикризисные меры поддержки экономики уже завершены. Не все сектора и компании смогут и дальше легко переносить рост издержек в отпускные цены - значит, у этих компаний может ухудшаться динамика продаж и/или рентабельности. Во-вторых, неприемлемо высокая инфляция будет заставлять ФРС повышать процентные ставки даже при ослаблении экономической активности. Это означает как рост финансовых расходов компаний, так и повышение ставки дисконтирования их будущих денежных потоков, что снижает оценку их справедливой стоимости.
Экономика основных регионов
США
Экономика США восстановилась к докризисному уровню во II квартале 2021 г. III квартал оказался слабым для американской экономики из-за вспышки дельта-штамма, что отразилось на ухудшении прогноза (так, ФРС постепенно снизила прогноз роста экономики США на 2021 г. с 7% в июне до 5,5% в декабре, примерно так же менялись и прогнозы рынка). В IV квартале рост экономической активности возобновился. Ресурсы для поддержки относительно высоких темпов роста в этом году сохраняются:
Избыточные сбережения домохозяйств составляют как минимум $2-2,5 трлн. Доходы населения растут вместе с ростом зарплат (хотя из-за высокой инфляции реальный рост средней почасовой зарплаты ушел в минус). Также росту благосостояния способствует динамика фондового рынка и недвижимости. Росту экономики будет способствовать восстановление бизнесом товарных запасов. Сохраняются сильные тренды бизнес-инвестиций. Открытие границ для въезда в США вакцинированных туристов с ноября 2021 г. поддержит восстановление сектора услуг (авиакомпании, круизные компании, отели, рестораны). Дополнительным драйвером роста могут стать подписанный президентом Джо Байденом закон по инвестициям в инфраструктуру ($1,2 трлн). В то же время эти расходы будут растянуты на длительный срок, а реальные новые расходы по инфраструктурному плану должны составить всего $550 млрд, поэтому стимулирующий эффект для экономики будет уже значительно слабее, чем от антикризисных мер почти на $6 трлн, принятых в 2020-2021 гг. Судьба второго законопроекта о поддержке семей и климатической повестке Build Back Better неясна после того, как умеренный демократ, сенатор Джо Манчин после длительного периода согласований (первоначально заявленный объем законопроекта $3,5 трлн "похудел" практически вдвое до $1,75 трлн) отказался его поддержать. Это означает, что проект в текущем виде не пройдет Сенат, где необходим голос каждого из 50 демократов. Однако Белый дом не отказывается от законопроекта и, вероятно, попытается его скорректировать с тем, чтобы сбалансировать требования "умеренных" и "прогрессивных" демократов, что необходимо для его прохождения в Сенате.Консенсус-прогноз Bloomberg предполагает, что в этом году рост американской экономики составит 5,6%, а в 2022 г. - 3,9% с замедлением до 2-3% в 2023 г.
После временной слабости рынка труда в августе-сентябре, отчасти обусловленной также вспышкой дельта-штамма, в октябре рост числа новых рабочих мест ускорился, а в ноябре-декабре вновь резко замедлился. Последний доступный отчет за декабрь производит неоднозначное впечатление - с одной стороны, прирост рабочих мест (по данным компаний, 199 тыс.) оказался минимальным с декабря прошлого года и более чем вдвое слабее ожиданий рынка (450 тыс.). Это может быть связано с негативным влиянием вспышки омикрон-штамма на наем новых сотрудников, особенно в секторе услуг. Однако уровень безработицы опустился до 3,9%, минимума с февраля 2020 г., то есть уже ниже значения, соответствующего долгосрочным прогнозам максимальной занятости от ФРС (4%). При этом в ноябре и декабре снижение безработицы было обусловлено "здоровыми" причинами: значительным приростом рабочей силы (данные опросов домохозяйств), с увеличением числа занятых на 1,1 млн и 651 тыс. соответственно. Компании испытывают трудности с наймом сотрудников, что подстегивает рост зарплат - в декабре он ускорился до 0,6% в месячном выражении (выше консенсус-прогноза 0,4%) и в годовом выражении держится вблизи 5% (в декабре показатель составил 4,7%). Это становится весьма серьезным фактором инфляционного давления, которое, как представляется, будет иметь устойчивый характер. Другой отчет, вышедший также в начале января, показал, что число открытых вакансий в ноябре снизилось, хотя осталось на исторически высоком уровне, что сопровождалось рекордными темпами добровольных увольнений. Все это говорит скорее о "перегреве" рынка труда США, несмотря на то, что формально число занятых пока еще на 3,6 млн ниже, чем до пандемии. Тем не менее более 18 млн рабочих мест уже восстановилось на рынке труда, а возвращение оставшихся затрудняется из-за структурных сдвигов и сохраняющихся проблем с предложением рабочей силы, который связывают с опасениями заражения, необходимостью заботы о членах семьи, наличием "подушки сбережений". Протокол декабрьского заседания ФРС оценивает рынок труда как "очень жесткий", быстро приближающийся к условиям максимальной занятости - и последний отчет выглядит достаточно сильным, чтобы оправдать скорое начало повышения процентной ставки. В то же время отчет по рынку труда фиксирует данные компаний и домохозяйств на середину декабря, и поскольку с того момента значительно ухудшилась эпидемическая ситуация в США, это может отразиться на более слабой статистике занятости за январь.
Источник: Bloomberg
Данные по инфляции в США за ноябрь (6,8% (г/г)) показали очередной рекорд - теперь с 1982 г., а базовая инфляция обновила максимум за 30 лет (4,9% (г/г)). Месячные темпы инфляции незначительно замедлились по сравнению с октябрем, но остались на очень высоких уровнях (0,8% и 0,5% (м/м), соответственно). Наиболее заметный вклад в инфляцию внесли рост цен на бензин, продовольствие, автомобили, одежду (что можно по-прежнему отнести к временным факторам), но также и аренду жилья (что является более устойчивым компонентом). Рынок полагает, что, возможно, инфляция близка к пику (вблизи 7%), однако инфляционное давление в ближайшие месяцы останется высоким вследствие сохраняющихся проблем с поставками, ценами на продовольствие и обостряющегося дефицита трудовых ресурсов в США. Более значимые для ФРС показатели инфляции PCE и PCE Core превысили 5% и 4% соответственно, что более чем вдвое выше таргета в 2%. При этом надежды на скорое замедление инфляции ставит под сомнение ускорение роста цен производителей - производственная инфляция в ноябре ускорилась и в месячном, и в годовом выражении, достигнув рекордных 9,6% (г/г).
Показатели инфляции в США
Источник: Bloomberg
Основные компоненты инфляции в США
Источник: Bloomberg
Прогнозы инфляции в США (рынок и ФРС)
Прогнозы аналитиков (консенсус-прогноз Bloomberg) и декабрьский прогноз ФРС предполагают, что пик инфляции будет пройден в 2021 г. Так, по наиболее значимым для ФРС показателям PCE и PCE Core рынок ожидает замедления инфляции в IV квартале 2022 г. до 2,5-2,6% и в IV квартале 2023 г. до 2,2-2,3%. ФРС прогнозирует снижение инфляции PCE с 5,3% в 2021 году до 2,6% в 2022 г. и до 2,3% в 2023 г., что в целом говорит об ожиданиях ее приближения к цели 2%.
Источник: Bloomberg
ФРС. На заседании 14-15 декабря ФРС ожидаемо сохранила ставку в диапазоне 0-0,25% и объявила об ускорении вдвое темпов сокращения объемов покупки активов с января - с $15 млрд до $30 млрд в месяц. С такими темпами покупка активов должна полностью завершиться к середине марта 2022 г. (вместо середины года), в случае необходимости темпы сокращения могут быть ускорены или замедлены. В тексте заявления и в пресс-конференции Джерома Пауэлла есть заметные изменения по отношению к прежнему подходу. В частности, исчезла фраза о "временном" характере инфляции, фактически признано выполнение критерия для начала повышения ставки в части инфляции. В отношении второго критерия, максимальной занятости, который пока не достигнут, Пауэлл отметил быстрый прогресс: по его словам, все в руководстве ФРС уверены в ее достижении в 2022 г. Приоритеты американского центробанка однозначно сместились от восстановления условий занятости, которые были до пандемии, к взятию под контроль инфляции. Хотя ранее Пауэлл всегда говорил, что завершение покупки активов не приведет к автоматическому началу повышения ставки, сейчас он полагает, что экономика настолько сильна, что нет необходимости в долгом перерыве между завершением QE и повышением ставки. Все 18 руководителей ФРС (против 9 в сентябре) ожидают повышения ставки в 2022 г., причем 12 из 18 - не менее 3 повышений, таким образом, консенсус предполагает повышение ставки в 2022 г. до 0,9% (против 0,3%, ожидавшихся в сентябре). В 2023 г медианный прогноз предполагает еще 3 повышения ставки до 1,6% (против 1% в сентябре) и еще 2 повышения в 2024 г. с доведением до 2,1% (сентябрьский прогноз 1,8%). В то же время Пауэлл подчеркнул, что ФРС будет проводить гибкую политику в зависимости от фактической ситуации в экономике, в том числе влияние нового штамма коронавируса "Омикрон". Новые прогнозы ФРС были во многом уже заложены в ожидания фьючерсов на ставку, однако по отношению к прогнозам большинства аналитиков они оказались более "ястребиными", чем можно было предполагать. Более того, Пауэлл допустил даже начало сокращения баланса ФРС (что усилит эффект от повышения ставки), эта тема будет обсуждаться на ближайших заседаниях. Опубликованный в начале января протокол заседания ФРС 14-15 декабря выявил мнение участников, что с учетом ситуации в экономике, рынка труда и инфляции может потребоваться повышение ставки в более ранние сроки и более быстрыми темпами, чем предполагалось ранее. Кроме того, допускалось, что при определенных условиях повышение ставки может быть начато и до полного достижения условий максимальной занятости. При этом некоторые члены FOMC считали, что может быть целесообразным приступить к сокращению баланса ФРС вскоре после начала повышения ставки. По состоянию на 10 января рынок фьючерсов почти на 80% уверен в первом повышении ставки в марте текущего года и начинает закладывать в ожидания 4 повышения ставки в течение 2022 г.
Мы полагаем, что рынок пока все еще недооценивает новые установки ФРС, направленные на сдерживание инфляции, что предполагает более активное ужесточение ДКП. Это может привести к продолжению укрепления курса доллара к большинству мировых валют, повышению доходностей долларовых активов на долговых рынках и более сложные условия для дальнейшего роста рисковых активов. Судя по котировкам фьючерсов на ставку ФРС (значительно более пологую, чем новый dot plot), можно прийти к выводу, что рынок пока не очень верит в решительное повышение ставок в будущие годы, но ожидаемой им траектории может оказаться недостаточно, чтобы взять под контроль инфляцию.
Источник: Bloomberg
Европа
Отмена локдаунов, ослабление ограничений в сфере услуг и открытие туризма поддержало успешное восстановление европейской экономики во II и III кварталах 2021 г. Проблемы с поставками наиболее серьезно отражаются на промышленности и уже в III квартале вызвали ослабление темпов роста сильнейшей экономики региона - Германии, в то же время сильно пострадавшие в 2020 году экономики Франции и Италии росли с опережением прогнозов. В IV квартале 2021 г. рост экономики еврозоны, как ожидается, покажет замедление на фоне продолжающихся проблем с поставками, роста цен на энергоресурсы и новой волны пандемии (в ряде стран уже усиливают антиковидные ограничения, вводят локдауны для невакцинированных, возвращаются к режиму дистанционной работы).Бундесбанк допустил краткосрочный спад экономики Германии в IV квартале 2021 г. из-за антиковидных ограничений и сбоев поставок, дополнительным негативом стал скачок цен на газ и электроэнергию до рекордных уровней в конце года. Данные по сводному индексу PMI за декабрь для еврозоны показали замедление роста деловой активности до минимума за 9 месяцев, а для Германии показатель неожиданно вышел в зону спада. В наибольшей мере пострадал сектор услуг из-за усиления антиковидных ограничений, при этом в производственном секторе наконец началось ослабление проблем с поставками.
В 2022 г. мы ожидаем продолжения роста экономики еврозоны относительно высокими темпами, хотя и медленнее, чем в 2021 г. (в Германии, наоборот, рост может ускориться после отставания в 2021 г). После преодоления энергокризиса и ослабления напряженности с поставками Европа может снова стать привлекательной (более ранняя стадия экономического цикла, чем США), в приоритете остаются циклические сектора (промышленность, финансы). Стратегически развитие экономического потенциала региона связано с проектами модернизации промышленности, развития цифровых технологий и возобновляемой энергетики, и это будет поддерживаться финансированием в рамках бюджета Next Generation EU.
Формирование правящей коалиции в Германии, ядром которой стала СДП в сочетании с "Зелеными" и СвДП, как ожидается, приведет к усилению климатической повестки, поддержке курса на увеличение госрасходов и инвестиций, сокращение экономического неравенства, увеличение налогов на состоятельных граждан, поддержку экономики и банковского сектора стран периферии еврозоны (в том числе путем выпуска общеевропейских гособлигаций).
В 2022 г. предстоят президентские выборы во второй крупнейшей экономике Европы - Франции.
Индексы деловой активности PMI
В производственной сфере
В сфере услуг
Прогнозы европейской экономики улучшались в течение большей части прошлого года. Так, в ноябре Еврокомиссия повысила прогноз роста ВВП еврозоны на 2021 г. с летних 4,8% до 5%, однако снизила его на 2022 г. с 4,5% до 4,3%, в 2023 г. ожидается рост на 2,4%. Основным драйвером роста является внутренний спрос, снижение безработицы и использование накопленных в течение локдаунов сбережений домохозяйств. Но промышленный сектор испытывает серьезное давление из-за дефицита поставок материалов и комплектующих, а также роста цен на энергоресурсы. Одновременно распространение коронавируса представляет риск новых ограничений, что может негативно повлиять на сектор услуг и, в частности, на туризм, от которого сильно зависят европейские страны.
Инфляция в еврозоне в 2021 г. значительно превысила все прогнозы. По предварительным данным, в декабре она достигла рекордные за 30 лет 5,0% (г/г), а в Германии замедлилась с 6% до 5,7%. В значительной мере это отражает влияние роста цен на энергоресурсы, продовольствие, восстановление спроса в сфере услуг и отмену временного снижения НДС в Германии. Тревогу вызывает рост индекса цен производителей на 23,7% (г/г). Однако, в отличие от США, базовая инфляция в еврозоне (очищенная от влияния наиболее волатильных компонент продовольствия и энергоресурсов) значительно меньше отклоняется от целевого уровня 2% - в еврозоне базовая инфляция в декабре, по предварительной оценке, составила 2,6% (г/г), а в США, по данным за ноябрь, - 4,9%. Кроме того, в Евросоюзе менее напряженная ситуация с дефицитом трудовых ресурсов, чем в США и Великобритании.
Президент ЕЦБ К. Лагард на декабрьском заседании отметила сильный внутренний спрос в 2021 г., замедление роста экономики в IV квартале из-за вспышки ковида и вероятный период умеренного роста и в начале наступившего года, из-за чего прогноз роста экономики снижен на 2022 г. и повышен на 2023 г. ЕЦБ ожидает выхода экономики на доковидный уровень в I квартале 2022 г. При этом инфляция, как теперь считает ЕЦБ, останется выше целевых 2% в течение большей части 2022 г., но начнет замедляться. Увеличение прогноза инфляции на 2022 г. в 2 раза на две третьих обусловлено ростом цен на энергоресурсы, которые, как ожидается, стабилизируются в этом году. Прогнозы ЕЦБ на 2023-2024 гг. по-прежнему предполагают инфляцию ниже целевых 2%, и именно поэтому центробанк считает необходимым продолжать стимулирующую ДКП. Главным риском вторичных эффектов инфляции, которые могут превратить ее в более устойчивую, Лагард видит значимое ускорение роста зарплат в случае длительного сохранения "узких мест" в экономике (пока этого не происходит).
Прогнозы ЕЦБ по росту ВВП и инфляции
Показатель/год
2021
2022
2023
2024
Рост ВВП, %
Сентябрь 2021
5,0
4,6
2,1
-
Декабрь 2021
5,1
4,2
2,9
1,6
Инфляция, %
Сентябрь 2021
2,2
1,7
1,5
-
Декабрь 2021
2,6
3,2
1,8
1,8
Базовая инфляция, %
Декабрь 2021
1,4
1,9
1,7
1,8
Таким образом, хотя прогнозы ЕЦБ по инфляции повышены на прогнозный период, в перспективе большей части прогнозного периода (2022-2024 гг.) они остаются ниже цели в 2%. А базовая инфляция (исключая цены на продовольствие и энергоресурсы) прогнозируется ниже 2% в течение всего периода. Исходя из этого, ЕЦБ сейчас не видит предпосылок к повышению ставок, по крайней мере, до конца 2022 г. В условиях ожидаемого начала цикла повышения ставки ФРС с 2022 г. (вероятно, уже с I полугодия) это должно быть фактором давления на курс евро к доллару. В то же время объем монетарного стимулирования ЕЦБ в виде программ количественного смягчения значительно замедлится - в конце марта должна завершиться программа PEPP (объем покупок в I квартале 2022 г. ожидается ниже, чем в IV квартале 2021 г.), при этом срок реинвестирования поступлений от погашаемых облигаций продлен как минимум до конца 2024 г. (ранее до конца 2023 г.). При необходимости PEPP может быть позже возобновлена. Чтобы избежать резкого сокращения монетарных стимулов, ЕЦБ временно увеличит объем базовой программы APP с 20 млрд евро до 40 млрд евро в месяц во II квартале 2022 г., затем снизит до 30 млрд евро в месяц III квартале и вернется к 20 млрд евро в месяц с октября 2022 г. Как отметил управляющий ЕЦБ Ф. Виллерой, денежное стимулирование ЕЦБ резко сократится в 2022 г. - с в среднем 90 млрд евро в месяц в 2021 г. до 20 млрд евро в месяц с октября 2022 г. Программа APP является бессрочной и должна завершиться незадолго до начала повышения ставок. Таким образом, отмечая риски более устойчивой высокой инфляции, ЕЦБ все же пока надеется на ее самостоятельное снижение и по-прежнему считает неправильным реагировать ужесточением ДКП на отклонения инфляции от цели, вызванные скачком цен на энергоресурсы и сбои в поставках, т.к. это может подорвать экономический рост. Однако К. Лагард полагает, что в условиях высокой неопределенности главным принципом для ЕЦБ должна стать "гибкость и опциональность" монетарной политики.
Китай
II полугодие 2021 г. для китайской экономики стало сложным периодом. Охлаждение роста происходило с опережением ожиданий рынка, прогнозы ухудшались - сильные результаты показывает лишь внешняя торговля. В III квартале рост ВВП замедлился до 4,9% по сравнению с 7,9% во II квартале, в IV квартале рынок ждет дальнейшего замедления роста экономики, до 3,1%. Впрочем, в IV квартале ситуация в промышленности стала показывать признаки стабилизации, однако рост розничных продаж, инвестиций в основной капитал и в недвижимость в ноябре замедлился хуже ожиданий рынка. Давление на экономику оказала очередная вспышка коронавируса и спад в секторе недвижимости, в то время как энергокризис ослабил свое влияние и производственная инфляция немного замедлилась вблизи рекордных 13% (г/г). Хотя в Китае вакцинировано уже почти 80% населения, государство проводит политику "нулевой толерантности" к ковиду, что выражается в массовых обязательных тестированиях в районе вспышек и локдаунах в многомиллионных городах. Также один из основных рисков Китая сейчас связан с сектором недвижимости, где долговые проблемы объявившего дефолт крупнейшего застройщика Evergrande с обязательствами более $300 млрд распространяются и на другие компании сектора, поочередно заявляющие о проблемах с обслуживанием/погашением долга. Компании столкнулись с ограничениями в возможности рефинансирования долгов, в результате чего продажи жилья упали на 20% в годовом выражении. По различным оценкам, прямо и косвенно с недвижимостью связано 25-30% китайской экономики и около 40% активов банковского сектора Китая. Таким образом, в случае спада в секторе недвижимости он будет оказывать негативное влияние на всю китайскую экономику, спрос на сырьевые товары, связанные со строительством (металлы, железная руда, другие стройматериалы), финансовые рынки.
Впрочем, в последнее время высказывания руководства КПК и Народного Банка Китая показывают, что власти осознают сложность ситуации и намерены принимать меры для поддержки устойчивого роста экономики и финансовой стабильности. Так, ожидается, что власти Китая постараются удержать рост китайской экономики выше 5% в 2022 году, одновременно сохраняя курс на ограничение долговой нагрузки и сдерживание спекулятивного спроса на рынке недвижимости. Экономический курс в целом станет чуть более стимулирующим. Так, в конце декабря прошлого года Минфин Китая заявил, что в наступившем году будет проводить активную бюджетную политику для стимулирования экономического роста: в частности, правительство запустит еще один раунд снижения налогов и сборов, чтобы поддержать предприятия и помочь им сделать инвестиции в инфраструктуру. Одновременно ЦБ Китая в конце прошлого года пообещал увеличение поддержки реального сектора экономики и более целенаправленный характер ДКП с приоритетом в пользу небольших компаний, сокращения выбросов, "зеленых" проектов, высокотехнологичного бизнеса, обеспечения "здорового роста" рынка недвижимости. Мы полагаем, что, возможно, продолжится очень умеренное смягчение ДКП. Так, в декабре ЦБ Китая в очередной раз снизил норму резервирования для банков на 0,5 п.п. и снизил ключевую ставку на 0,05 п.п. до 3,8%, что позволит им высвободить средства для кредитования экономики.
Консенсус-прогноз предполагает, что в 2021 г. экономика Китая вырастет на 8% (в марте прошлого года ожидания были значительно оптимистичнее - +8,5%), а в 2022 г. рост немного превысит 5%. Риски для китайского рынка связаны с дальнейшим ухудшением динамики экономических показателей, с обострением противостояния с США, а также с практически неограниченной зависимостью китайского бизнеса (даже крупнейших глобальных компаний) от труднопредсказуемых решений руководства страны. Но стратегически мы по-прежнему ожидаем, что Китай продолжит увеличивать свою долю в мировой экономике, способствовать дальнейшему расширению внутреннего спроса и пользоваться поддержкой государства будут компании секторов инфраструктуры, производства полупроводников с целью обеспечения самодостаточности, электромобилей, здравоохранения.
Показатель, измен-е, %/период
Ноябрь 2021/Ноябрь 2020
Ноябрь 2021/Ноябрь 2019*
11М21/
11М20
11М21/11М19*
Промпроизводство
7,0
5,9
5,2
2,4
- добывающая промышленность
10,2
2,2
4,3
-2,6
- обрабатывающая промышленность
5,3
9,2
5,2
5,6
Розничная торговля
3,1
0,6
7,5
4,0
- продовольственные товары
2,2
-1,1
2,2
0,7
- непродовольственные товары
3,9
2,2
12,8
7,3
Общественное питание
10,6
-8,4
24,2
-4,0
Платные услуги населению
14,9
1,6
18,1
-0,1
Грузооборот транспорта
5,8
3,9
5,7
0,2
С/х
12,9
10,8
-1,1
0,2
Строительство
6,9
7,5
5,5
5,5
Реальная з/п (октябрь)
0,6
2,7
Безработица (уровень, %)
4,3 (ноя 2021)
6,1 (ноя 2020)
ВВП (3Q, 9M)
4,3
0,6
4,6
1,0
Инвестиции (3Q, 9M)
7,8
2,4
7,6
4,3
Реальные располагаемые доходы (3Q, 9M)
8,1
3,0
4,1
0,5
Источник: данные Росстата, * расчеты ФГ "ФИНАМ"
Российская экономика в I полугодии 2021 г. восстанавливалась быстрее прогнозов, и в конце периода превысила доковидный уровень. Сильный внутренний спрос в течение 2021 г. поддерживало быстрое восстановление спроса на трудовые ресурсы, снижение безработицы, рост зарплат и высокие темпы роста кредитования. В то же время в III квартале рост ВВП замедлился - слабый урожай в сельском хозяйстве, стагнация в промышленности из-за дефицита комплектующих и трудовых ресурсов способствовали замедлению роста экономики и одновременно дальнейшему ускорению роста цен. Данные за октябрь-ноябрь указывают на возобновление роста экономики в IV квартале (промышленность, с/х, строительство, грузоперевозки), в то же время экономическая активность в потребительском секторе замедлилась из-за антиковидных ограничений, наиболее сильным из которых стала нерабочая неделя в начале ноября. Из пока не восстановившихся к докризисному периоду секторов можно отметить добычу нефти, пассажирские авиаперевозки, гостиницы и рестораны, культуру и спорт. По итогам 2021 г. мы ожидаем роста российской экономики на 4,2-4,4%, возможно превышение этого прогноза.
По итогам года инфляция вышла на новый максимум с 2015 г. (по итогам года 8,39% (г/г)), вновь превысив прогноз ЦБ РФ (7,4-7,9%). Несмотря на то, что ЦБ видит пик годовой инфляции пройденным в ноябре 2021 г., регулятор считает денежно-кредитные условия недостаточно жесткими для снижения ее к цели 4-4,5% к концу 2022 г., и поэтому допускает дальнейшее повышение ключевой ставки на ближайших заседаниях.
В 2022 г. в нашем базовом сценарии мировая экономика продолжит рост относительно высокими темпами (но ниже, чем в 2021 г.), добыча нефти ОПЕК+ продолжит восстанавливаться, что будет оказывать поддержку экспортоориентированным секторам российской экономики. Ограничения со стороны предложения будут постепенно ослабляться вслед за восстановлением производственно-транспортных цепочек в мире и открытием границ для въезда иностранных рабочих, однако скорее этого можно ожидать во II полугодии 2022 г. В то же время расширение внутреннего спроса может резко замедлиться вследствие эффекта от значительного ужесточения ДКП Банка России (снижение доступности кредита, рост привлекательности сбережений) и бюджетной консолидации. Еще одним фактором возможного давления на спрос может стать введение антиковидных ограничений, в том числе обязательных QR-кодов для посещения большинства общественных мест. Кроме того, мы ожидаем и постепенного изменения структуры спроса с увеличением доли услуг по мере расширения количества доступных направлений для выездного туризма российских граждан. Все это должно оказывать дезинфляционное влияние на экономику. Но поскольку есть вероятность сохранения инфляционного давления со стороны мировых цен на сырье, продовольствие, стоимости перевозок, роста зарплат, то импортируемая инфляция может препятствовать быстрому возвращению инфляции в России к цели ЦБ (4%). Мы полагаем, что в течение большей части года инфляция будет находиться выше 6% (г/г), а к концу года в лучшем случае составит 4,5-5%. Это будет способствовать сохранению жесткой ДКП Банка России (ЦБ РФ на декабрьском заседании повысил ключевую ставку до максимальных с 2017 г. 8,5% и допустил ее дальнейшее повышение, хотя мы полагаем, что к концу 2022 г. ключевая ставка будет ниже, чем на пике этого цикла (который мы сейчас видим на 8,5-9,5%). При развороте инфляции вниз реальная процентная ставка перейдет в положительную область, что должно повысить привлекательность рублевых активов для кэрри-трейда и оказывать поддержку курсу рубля, "противовесами" могут быть геополитические риски и нормализация ДКП мировых центробанков.
Мы ожидаем замедления роста российской экономики в 2022 г. до 2,2-2,4%.
По сравнению с другими ЕМ макроэкономические показатели России, а именно профицит по счету текущих операций, долговая нагрузка, уровень международных резервов, выглядят весьма прочно. На фоне ужесточения ДКП Банка России реальная ключевая ставка стала слабоположительной (в отличие от многих стран с формирующимися рынками, где она глубоко отрицательна), а в текущем году, по мере ожидаемого замедления инфляции и сохранения умеренно жесткой ДКП, должна выйти в заметный плюс. Это делает доходности гособлигаций привлекательными для кэрри-трейда, и интерес инвесторов к ним может возрасти, когда ЦБ перейдет к снижению ключевой ставки (вероятно, во II полугодии 2022 г.). Сочетание этих факторов при прочих равных условиях может оказать поддержку курсу рубля даже в условиях начинающейся нормализации ДКП мировых центробанков. Риски связаны с возможным обострением геополитической и санкционной тематики, угрозами жестких экономических санкций со стороны США и ЕС в случае "вторжения России на территорию Украины". Среди потенциальных санкций называют дальнейшие ограничения инвестиций в российский госдолг, ограничения межбанковских и конверсионных операций крупнейших российских банков, блокировку "Северного потока - 2", и как наиболее жесткая мера - отключение России от SWIFT. Мы полагаем, что риски этого сценария достаточно малы, но постоянное внимание СМИ к теме санкций неизбежно сказываются на геополитической риск-премии в цене российских активов, что относится и к курсу рубля, и к доходности ОФЗ, и к рыночным мультипликаторам российских акций.
Счет текущих операций / ВВП 22Е, %
Ключевая ставка ЦБ, %
Инфляция, %
Реальная ставка ЦБ, %
Доходность 10Y гособл-й, %
Спред к UST10, п.п.
Госдолг / ВВП, 21Е (IMF), %
Russia
5.9
8.5
8.4
0.1
8.4
6.7
18.0
Brazil
-1.3
9.3
10.7
-1.5
11.0
9.3
91.8
Mexico
0.0
5.5
7.4
-1.9
7.7
6.0
59.9
Turkey
-2.5
14.0
36.1
-22.1
23.1
21.5
40.2
Indonesia
-1.4
3.5
1.9
1.6
6.4
4.7
41.9
India
-1.3
4.0
4.9
-0.9
6.5
4.9
90.1
South Africa
0.3
3.8
5.5
-1.8
9.8
8.2
77.5
Источники: Bloomberg, IMF, оценки ФГ "ФИНАМ"
(Продолжение следует)
Аналитики ФГ "ФИНАМ" подготовили стратегию по мировым рынкам на 2022 год. В исследовании представлены глобальный макропрогноз, инвестиционные идеи на фондовых рынках России, Европы, Китая и США, на долговом рынке, а также валютном.
Продолжение (часть 1)
Базовый сценарий для мировой экономики на 2022 г.:
- Влияние пандемии на мировую экономику ослабевает. Продолжает восстанавливаться сфера услуг и трансграничных путешествий. Структура спроса смещается от товаров к услугам, приближаясь к доковидной.
- Экономика Китая (крупнейший импортер сырья) замедляет рост до 5%, избегая долгового кризиса. Это оказывает замедляющее влияние на глобальный спрос, вместе с завершением мер антикризисной поддержки в большинстве стран. Однако спрос пока остается сильным за счет накопленных сбережений в развитых экономиках, роста зарплат и инвестиций. Инвестиции поддерживаются государствами: в США это принятый закон об инвестициях в инфраструктуру, а в ЕС - финансированием в рамках проекта Next Generation EU).
- Напряженность в производственно-транспортных цепочках, ограничивающая предложение товаров, снижается.
- Все это позволяет прийти к более сбалансированному состоянию спроса и предложения, снизить инфляционное давление и обеспечить относительно мягкую нормализацию ДКП мировых центробанков, не угрожающую финансовыми кризисами и не подрывающую экономический рост.
- Мировая экономика приходит к "новой норме", с более жестким рынком труда, некоторым снижением уровня глобализации и усилением тренда на энергопереход (который пока еще находится в начальной стадии). Это может соответствовать более высоким темпам роста инвестиций, инфляции и процентных ставок, чем в предыдущее 10-летие.
- Реальные доходности гособлигаций на развитых рынках будут расти, но до конца 2022 г., скорее всего, останутся отрицательными, что будет способствовать спросу на активы, выигрывающие от инфляции. В то же время наблюдаемое в начале января ускорение роста доходностей на долговом рынке из-за пересмотра прогнозируемых темпов повышения процентной ставки ФРС, а также ранее практически не учитывающейся рынком возможности скорого начала сокращения ее баланса, может способствовать повышенной волатильности на сырьевых и финансовых рынках.
- ЕМ будут получать поддержку от спроса на сырье (восстановление мобильности, авиапутешествий, энергопереход), но факторами давления могут стать замедление роста экономики Китая, возможный отток капитала и рост стоимости рефинансирования вследствие нормализации ДКП мировых центробанков, укрепления доллара и вынужденно более жесткой ДКП местных центробанков для сдерживания оттока капитала и инфляции.
Макроэкономика
Консенсус-прогнозы ВВП
2020 fact
2021F Bloomberg cons
2022F Bloomberg cons
IMF 2021F Oct 2021
IMF 2022F Oct 2021
OECD 2021F (Dec 21)
OECD 2022F (Dec 21)
Advanced economies
USA
-3.4
5.6
3.9
6.0
5.2
5.6
3.7
Euro area
-6.4
5.1
4.2
5.0
4.3
5.2
4.3
Germany
-4.6
2.7
4.1
3.1
4.6
2.9
4.1
France
-7.9
6.7
4.0
6.3
3.9
6.8
4.2
Italy
-8.9
6.3
4.3
5.8
4.2
6.3
4.6
Spain
-10.8
4.5
5.6
5.7
6.4
4.5
5.5
UK
-9.4
6.9
4.8
6.8
5.0
6.9
4.7
Japan
-4.6
1.8
2.9
2.4
3.2
1.8
3.4
EM
China
2.2
8.0
5.2
8.0
5.6
8.1
5.1
Russia
-2.7
4.2
2.5
4.7
2.9
4.3
2.7
India
-7.3
9.3
7.6
9.5
8.5
9.4
8.1
Brazil
-3.9
4.8
0.7
5.2
1.5
5.0
1.4
Mexico
-8.2
5.5
2.8
6.2
4.0
5.9
3.3
S. Korea
-0.9
4.0
3.0
4.3
3.3
4.0
3.0
S.Africa
-6.4
4.9
2.0
5.0
2.2
5.2
1.9
Turkey
1.6
9.4
3.7
9.0
3.3
9.0
3.3
Эпидемиологическая ситуация
Надежды на выход из пандемии через массовую вакцинацию, преобладавшие в начале прошлого года, оказались завышенными. Так, уже летом-осенью на фоне быстрого распространения более агрессивного и опасного дельта-штамма стало понятно, что для защиты от него требуется более высокий уровень коллективного иммунитета, чем представлялось раньше. В IV квартале 2021 г. на вспышку ковида в Европе, из-за которой многие страны стали ужесточать требования к невакцинированным, а Австрия даже ввела полноценный общенациональный локдаун, наложился новый штамм "Омикрон", впервые выявленный в Южной Африке. За месяц после выявления он был обнаружен более чем в 100 странах и стал доминирующим штаммом в ЮАР, Австралии, Великобритании и Бразилии. Его главные особенности - более высокая скорость распространения, чем у всех других известных штаммов, включая дельта-штамм, а также большая устойчивость к действующим сейчас вакцинам и естественному иммунитету у переболевших. Первые данные о новом штамме вызвали кратковременную панику на рынках из-за опасений новых локдаунов. Пока нет единого мнения, является ли "Омикрон" менее или более опасным по последствиям, чем "Дельта", но ряд исследований говорит о том, что риски госпитализации при омикрон-штамме значительно ниже. К тому же, по данным Британского агентства по безопасности в сфере здравоохранения, третья прививка от коронавируса повышает эффективность вакцины в борьбе с омикрон-штаммом на 70-75% по сравнению с двумя прививками. В Великобритании, Франции, США продолжают фиксироваться новые рекорды распространения коронавируса, но пока лишь Нидерланды ввели общенациональный локдаун.
Источник: OurWorldInData
Доля вакцинированных по странам
Как отмечается в октябрьском обзоре МВФ по глобальной экономике, доля полностью вакцинированных в странах с развитой экономикой составляла на тот момент почти 60% населения, тогда как в развивающихся странах с низкими доходами вакцинированы лишь менее 5% населения. США и Европа в условиях снижения эффективности имеющихся вакцин к дельта- и омикрон-штамму, делают ставку на третью, бустерную вакцину. Растет число стран, ограничивающих въезд из неблагополучных регионов и социальные контакты внутри страны. Дальнейшее развитие пандемии, ее влияние на экономику и дисбалансы спроса и предложения продолжает оставаться одной из главных тем в наступившем году. Мы полагаем, что по мере распространения и совершенствования вакцин, а также изобретения эффективных лекарств от тяжелых форм ковида, мировая экономика продолжит преодолевать последствия пандемии.
Источник: OurWorldInData
Высокая инфляция на более длительный срок
Инфляция в развитых экономиках (г/г)
Инфляция в странах ЕМ (г/г)
Мировые центробанки длительное время уверяли, что аномально высокая инфляция носит исключительно "транзиторный" характер и обусловлена несколькими одновременно действующими факторами: эффект низкой базы прошлого года, изменения в структуре спроса вследствие пандемии и "открытия" экономики после локдаунов, рост цен на энергоресурсы, "узкие места" в поставках материалов и комплектующих. Однако к концу года им пришлось признать, что факторы, вызвавшие ускоренный рост цен, будут действовать значительно дольше и сильнее, чем ожидалось ранее.
Последние данные показывают, что в декабре напряженность проблем с поставками все же начала ослабляться, замедлился рост производственных затрат, незначительно снизился индекс мировых цен на продовольствие. Цены на морские контейнерные перевозки в последние месяцы стабилизировались.
Стоимость морских контейнерных перевозок
Факторы ожидаемого замедления инфляции
Эффект высокой базы 2021 года. Завершение основных антикризисных мер поддержки со стороны правительств и основных мировых центробанков, начало нормализации ДКП ФРС, Банка Англии. Возвращение к более традиционной структуре потребления, с переключением избыточного спроса с товаров на услуги. Ожидаемое замедление роста экономик США и Китая. Ожидаемая стабилизация или умеренное снижение мировых цен на энергоносители вследствие постепенного увеличения предложения нефти со стороны ОПЕК+ и США, что, по прогнозам, может привести к формированию профицита на рынке нефти. Постепенное восстановление производственно-логистических цепочек.Между тем, есть ряд краткосрочных, среднесрочных и долгосрочных факторов, которые могут сдерживать замедление инфляции, а в перспективе поддерживать ее на более высоких уровнях, чем в последние 10 лет.
Краткосрочные факторы
"Узкие места" в поставках. После летних локдаунов в Азии производственные компании стали производить больше продукции, а потребность в запасах начала снижаться. Но пока по-прежнему не хватает чипов и транспортная инфраструктура остается главным "узким горлышком". Так, глава крупнейшего контейнерного порта США в Лос-Анджелесе считает, что ситуация, приводящая к заторам и задержкам поставок, не улучшится до следующего лета, прежде всего из-за дефицита рабочей силы (складских работников, докеров, водителей грузовиков). Быстрое распространение омикрон-штамма в мире означает усиление рисков перебоев с поставками. В Китае из-за нулевой толерантности к случаям ковида вводятся новые локдауны в многомиллионных городах, в одном из ключевых международных портов Нингбо применяется жесткий контроль движения грузовиков. Ожидается, что напряженность с поставками будет ослабевать со II квартала 2022 г. Но с учетом сильного спроса инфляционное давление может снижаться медленно. Возможный новый виток роста мировых цен на продовольствие вследствие отложенного эффекта от скачка цен на газ осенью 2021 г. и связанного с этим удорожания удобрений. В конце года цены на газ в Европе вновь устремились в направлении осенних максимумов из-за низкого уровня газа в ПХГ и задержки Германией сертификации "Северного потока - 2".Среднесрочные факторы
Дефицит трудовых ресурсов. Безработица в развитых экономиках снижается с приближением к доковидным уровням, в США и Великобритании серьезный дефицит персонала. Это может стать фактором устойчивого роста зарплат, особенно если период повышенной инфляции затянется и приведет к повышению долгосрочных инфляционных ожиданий. В США, судя по опросу ФРБ Нью-Йорка, потребители ожидают инфляцию на рекордном уровне 6% в течение года и 4% на горизонте 3-х лет. В Европе ситуация с рынком труда и с инфляционными ожиданиями менее напряженная.
Долгосрочные факторы
Декарбонизация.Одно из ожидаемых последствий - рост цен на промышленные металлы. Как утверждается в обзоре МВФ, согласно сценарию чистых нулевых выбросов потребности в чистой энергии могут стать причиной высоких цен на медь, никель, кобальт и литий в течение многих лет. Например, цены на литий, используемый в аккумуляторных батареях для электромобилей, могут вырасти с уровня 2020 г. около $6000 США за тонну до $15 000 США к концу текущего десятилетия и остаться повышенными на протяжении большей части 2030-х гг. Цены на кобальт и никель могут вырасти аналогичным образом в предстоящие годы.
Кроме того, энергопереход предполагает изменения в регулировании, "штрафующие" компании за выбросы парниковых газов и импорт углеродоемкой продукции, а также отмену субсидий на ископаемое топливо. Это также будет приводить к увеличению производственных затрат, перекладываемых в отпускные цены.
ESG финансирование становится все более сильным трендом в мире - это означает, что добывающим компаниям "старой" экономики будет все труднее и дороже привлекать капитал. В ожидании сокращения спроса на уголь и нефть доля инвестиций в эти сектора будет сокращаться, что может приводить к временным периодам резкого дефицита энергоресурсов и резкому повышению их цены (пример - недавний резкий дефицит газа в Европе и угля в Китае). В целом, для успеха декарбонизации необходимым условием является относительно высокий уровень цен на углеводороды, иначе их замещение будет экономически невыгодным. По оценке Peterson Institute for International Economics, стоимость угля в мире должна возрасти с примерно $10 тонну сейчас до $60 в настоящий момент и до $75 за тонну к 2030 г., чтобы были выполнимы цели Парижского соглашения по климату.
Планы правительств крупнейших стран предполагают масштабные инвестиции в инфраструктуру, исследования, реновацию зданий, что при прочих равных условиях может способствовать более высоким уровням госдолга и бюджетных дефицитов. Для компаний также потребуется адаптация к новым технологиям (особенно заметным это будет в автопроме) с постепенным выводом из действия старых основных фондов и их заменой на новые, а это означает повышенный спрос на инвестиции.
Таким образом, декарбонизация долгосрочно может способствовать увеличению производительности развитых экономик, более быстрым темпам их роста и одновременно более высокой инфляции и процентным ставкам. Между тем, технологический прогресс и сдвиги на рынке труда (автоматизация, переток рабочей силы из секторов "традиционной" экономики в новые производства, где потребность в них может быть значительно меньше) могут, напротив, снизить дефицит рабочей силы и даже привести к увеличению безработицы, что ослабит инфляционное давление. Так, по оценкам опроса Европейской ассоциации автомобильных поставщиков Clepa, переход на электромобили может привести к сокращению около 500 тыс. рабочих мест, при этом более двух третей из них исчезнут в течение пяти лет до наступления 2035 г. Между тем, опрос PricewaterhouseCoopers (PwC) показывает, что в производстве электрических компонентов будет создано 226 тыс. новых рабочих мест, что сократит чистое количество потери рабочих мест примерно до 275 тыс. в следующие два десятилетия.
Деглобализация.В течение нескольких десятилетий производство в странах Юго-Восточной Азии с более дешевой рабочей силой обеспечивало дезинфляционное влияние в странах развитой экономикой. Однако начавшаяся еще при Дональде Трампе политика протекционизма и усиление недоверия между странами Запада и Китаем, а затем разрыв производственно-логистических связей из-за пандемии меняют ситуацию. США и ЕС намерены вернуть производство критически значимых продуктов и комплектующих на свою территорию, что позволит также увеличить занятость. Однако производственные затраты при этом будут, по-видимому, выше.
Прогнозы рынка по инфляции в развитых экономиках
Консенсус-прогноз Bloomberg предполагает, что инфляция в США (CPI) после скачка в среднем до 4,7% в 2021 г. замедлится до 4,5% в среднем в 2022 г., при этом в IV квартале инфляция замедлится до 2,75% (в IV квартале 2021 г. этот показатель составлял 6,6%). По предпочитаемому ФРС показателю ценового индекса личных потребительских расходов ожидается замедление инфляции с 3,8% в среднем в 2021 г. до 3,5% в среднем в 2022 г., при этом в IV квартале 2022 г. она составит 2,5% (против 5,3% в аналогичном периоде прошлого года).
Какие активы могут быть бенефициарами высокой инфляции?
Мы провели исследование средней исторической доходности нескольких классов активов (акции, облигации, сырье, недвижимость, драгметаллы) к инфляции в США (CPI) за период с начала 1970-х гг. по 2020 г. При этом рассматривался как весь период в целом, так и отдельно периоды низкой (ниже 2%), умеренной (2-3%) и высокой (выше 3%) инфляции.
Среднегодовая доходность класса активов / Инфляция (CPI US)
Низкая (ниже 2%)
Умеренная (2-3%)
Высокая (выше 3%)
Всего за период
Рынок акций США (S&P 500)
13,6%
13,6%
5,4%
9,1%
Золото
9,9%
4,8%
14,2%
10,9%
Fixed income (UST)
5,3%
5,7%
9,6%
7,2%
Недвижимость (REIT)*
10,9%
15,6%
14,5%
13,0%
Сырье (Bloomberg Commodity Index)
-0,3%
10,5%
16,5%
3,3%
* с 1990 года
Таким образом, в среднем в периоды высокой инфляции в США лучшую доходность показывали инвестиции в сырье, недвижимость и золото, в то время как американские акции чувствовали себя лучше при низкой и умеренной инфляции. Но необходимо помнить, что прошлые результаты нельзя однозначно экстраполировать на будущее. К тому же период высокой инфляции в США относился в основном к 1970-1980 гг., когда структура экономики существенно отличалась от современной.
Устойчиво высокая инфляция, если она приобретает самоподдерживающийся характер, является риском для рынка акций по нескольким причинам. Во-первых, номинальный рост зарплат может "съедаться" инфляцией - будут сокращаться реальные доходы населения, а антикризисные меры поддержки экономики уже завершены. Не все сектора и компании смогут и дальше легко переносить рост издержек в отпускные цены - значит, у этих компаний может ухудшаться динамика продаж и/или рентабельности. Во-вторых, неприемлемо высокая инфляция будет заставлять ФРС повышать процентные ставки даже при ослаблении экономической активности. Это означает как рост финансовых расходов компаний, так и повышение ставки дисконтирования их будущих денежных потоков, что снижает оценку их справедливой стоимости.
Экономика основных регионов
США
Экономика США восстановилась к докризисному уровню во II квартале 2021 г. III квартал оказался слабым для американской экономики из-за вспышки дельта-штамма, что отразилось на ухудшении прогноза (так, ФРС постепенно снизила прогноз роста экономики США на 2021 г. с 7% в июне до 5,5% в декабре, примерно так же менялись и прогнозы рынка). В IV квартале рост экономической активности возобновился. Ресурсы для поддержки относительно высоких темпов роста в этом году сохраняются:
Избыточные сбережения домохозяйств составляют как минимум $2-2,5 трлн. Доходы населения растут вместе с ростом зарплат (хотя из-за высокой инфляции реальный рост средней почасовой зарплаты ушел в минус). Также росту благосостояния способствует динамика фондового рынка и недвижимости. Росту экономики будет способствовать восстановление бизнесом товарных запасов. Сохраняются сильные тренды бизнес-инвестиций. Открытие границ для въезда в США вакцинированных туристов с ноября 2021 г. поддержит восстановление сектора услуг (авиакомпании, круизные компании, отели, рестораны). Дополнительным драйвером роста могут стать подписанный президентом Джо Байденом закон по инвестициям в инфраструктуру ($1,2 трлн). В то же время эти расходы будут растянуты на длительный срок, а реальные новые расходы по инфраструктурному плану должны составить всего $550 млрд, поэтому стимулирующий эффект для экономики будет уже значительно слабее, чем от антикризисных мер почти на $6 трлн, принятых в 2020-2021 гг. Судьба второго законопроекта о поддержке семей и климатической повестке Build Back Better неясна после того, как умеренный демократ, сенатор Джо Манчин после длительного периода согласований (первоначально заявленный объем законопроекта $3,5 трлн "похудел" практически вдвое до $1,75 трлн) отказался его поддержать. Это означает, что проект в текущем виде не пройдет Сенат, где необходим голос каждого из 50 демократов. Однако Белый дом не отказывается от законопроекта и, вероятно, попытается его скорректировать с тем, чтобы сбалансировать требования "умеренных" и "прогрессивных" демократов, что необходимо для его прохождения в Сенате.Консенсус-прогноз Bloomberg предполагает, что в этом году рост американской экономики составит 5,6%, а в 2022 г. - 3,9% с замедлением до 2-3% в 2023 г.
После временной слабости рынка труда в августе-сентябре, отчасти обусловленной также вспышкой дельта-штамма, в октябре рост числа новых рабочих мест ускорился, а в ноябре-декабре вновь резко замедлился. Последний доступный отчет за декабрь производит неоднозначное впечатление - с одной стороны, прирост рабочих мест (по данным компаний, 199 тыс.) оказался минимальным с декабря прошлого года и более чем вдвое слабее ожиданий рынка (450 тыс.). Это может быть связано с негативным влиянием вспышки омикрон-штамма на наем новых сотрудников, особенно в секторе услуг. Однако уровень безработицы опустился до 3,9%, минимума с февраля 2020 г., то есть уже ниже значения, соответствующего долгосрочным прогнозам максимальной занятости от ФРС (4%). При этом в ноябре и декабре снижение безработицы было обусловлено "здоровыми" причинами: значительным приростом рабочей силы (данные опросов домохозяйств), с увеличением числа занятых на 1,1 млн и 651 тыс. соответственно. Компании испытывают трудности с наймом сотрудников, что подстегивает рост зарплат - в декабре он ускорился до 0,6% в месячном выражении (выше консенсус-прогноза 0,4%) и в годовом выражении держится вблизи 5% (в декабре показатель составил 4,7%). Это становится весьма серьезным фактором инфляционного давления, которое, как представляется, будет иметь устойчивый характер. Другой отчет, вышедший также в начале января, показал, что число открытых вакансий в ноябре снизилось, хотя осталось на исторически высоком уровне, что сопровождалось рекордными темпами добровольных увольнений. Все это говорит скорее о "перегреве" рынка труда США, несмотря на то, что формально число занятых пока еще на 3,6 млн ниже, чем до пандемии. Тем не менее более 18 млн рабочих мест уже восстановилось на рынке труда, а возвращение оставшихся затрудняется из-за структурных сдвигов и сохраняющихся проблем с предложением рабочей силы, который связывают с опасениями заражения, необходимостью заботы о членах семьи, наличием "подушки сбережений". Протокол декабрьского заседания ФРС оценивает рынок труда как "очень жесткий", быстро приближающийся к условиям максимальной занятости - и последний отчет выглядит достаточно сильным, чтобы оправдать скорое начало повышения процентной ставки. В то же время отчет по рынку труда фиксирует данные компаний и домохозяйств на середину декабря, и поскольку с того момента значительно ухудшилась эпидемическая ситуация в США, это может отразиться на более слабой статистике занятости за январь.
Источник: Bloomberg
Данные по инфляции в США за ноябрь (6,8% (г/г)) показали очередной рекорд - теперь с 1982 г., а базовая инфляция обновила максимум за 30 лет (4,9% (г/г)). Месячные темпы инфляции незначительно замедлились по сравнению с октябрем, но остались на очень высоких уровнях (0,8% и 0,5% (м/м), соответственно). Наиболее заметный вклад в инфляцию внесли рост цен на бензин, продовольствие, автомобили, одежду (что можно по-прежнему отнести к временным факторам), но также и аренду жилья (что является более устойчивым компонентом). Рынок полагает, что, возможно, инфляция близка к пику (вблизи 7%), однако инфляционное давление в ближайшие месяцы останется высоким вследствие сохраняющихся проблем с поставками, ценами на продовольствие и обостряющегося дефицита трудовых ресурсов в США. Более значимые для ФРС показатели инфляции PCE и PCE Core превысили 5% и 4% соответственно, что более чем вдвое выше таргета в 2%. При этом надежды на скорое замедление инфляции ставит под сомнение ускорение роста цен производителей - производственная инфляция в ноябре ускорилась и в месячном, и в годовом выражении, достигнув рекордных 9,6% (г/г).
Показатели инфляции в США
Источник: Bloomberg
Основные компоненты инфляции в США
Источник: Bloomberg
Прогнозы инфляции в США (рынок и ФРС)
Прогнозы аналитиков (консенсус-прогноз Bloomberg) и декабрьский прогноз ФРС предполагают, что пик инфляции будет пройден в 2021 г. Так, по наиболее значимым для ФРС показателям PCE и PCE Core рынок ожидает замедления инфляции в IV квартале 2022 г. до 2,5-2,6% и в IV квартале 2023 г. до 2,2-2,3%. ФРС прогнозирует снижение инфляции PCE с 5,3% в 2021 году до 2,6% в 2022 г. и до 2,3% в 2023 г., что в целом говорит об ожиданиях ее приближения к цели 2%.
Источник: Bloomberg
ФРС. На заседании 14-15 декабря ФРС ожидаемо сохранила ставку в диапазоне 0-0,25% и объявила об ускорении вдвое темпов сокращения объемов покупки активов с января - с $15 млрд до $30 млрд в месяц. С такими темпами покупка активов должна полностью завершиться к середине марта 2022 г. (вместо середины года), в случае необходимости темпы сокращения могут быть ускорены или замедлены. В тексте заявления и в пресс-конференции Джерома Пауэлла есть заметные изменения по отношению к прежнему подходу. В частности, исчезла фраза о "временном" характере инфляции, фактически признано выполнение критерия для начала повышения ставки в части инфляции. В отношении второго критерия, максимальной занятости, который пока не достигнут, Пауэлл отметил быстрый прогресс: по его словам, все в руководстве ФРС уверены в ее достижении в 2022 г. Приоритеты американского центробанка однозначно сместились от восстановления условий занятости, которые были до пандемии, к взятию под контроль инфляции. Хотя ранее Пауэлл всегда говорил, что завершение покупки активов не приведет к автоматическому началу повышения ставки, сейчас он полагает, что экономика настолько сильна, что нет необходимости в долгом перерыве между завершением QE и повышением ставки. Все 18 руководителей ФРС (против 9 в сентябре) ожидают повышения ставки в 2022 г., причем 12 из 18 - не менее 3 повышений, таким образом, консенсус предполагает повышение ставки в 2022 г. до 0,9% (против 0,3%, ожидавшихся в сентябре). В 2023 г медианный прогноз предполагает еще 3 повышения ставки до 1,6% (против 1% в сентябре) и еще 2 повышения в 2024 г. с доведением до 2,1% (сентябрьский прогноз 1,8%). В то же время Пауэлл подчеркнул, что ФРС будет проводить гибкую политику в зависимости от фактической ситуации в экономике, в том числе влияние нового штамма коронавируса "Омикрон". Новые прогнозы ФРС были во многом уже заложены в ожидания фьючерсов на ставку, однако по отношению к прогнозам большинства аналитиков они оказались более "ястребиными", чем можно было предполагать. Более того, Пауэлл допустил даже начало сокращения баланса ФРС (что усилит эффект от повышения ставки), эта тема будет обсуждаться на ближайших заседаниях. Опубликованный в начале января протокол заседания ФРС 14-15 декабря выявил мнение участников, что с учетом ситуации в экономике, рынка труда и инфляции может потребоваться повышение ставки в более ранние сроки и более быстрыми темпами, чем предполагалось ранее. Кроме того, допускалось, что при определенных условиях повышение ставки может быть начато и до полного достижения условий максимальной занятости. При этом некоторые члены FOMC считали, что может быть целесообразным приступить к сокращению баланса ФРС вскоре после начала повышения ставки. По состоянию на 10 января рынок фьючерсов почти на 80% уверен в первом повышении ставки в марте текущего года и начинает закладывать в ожидания 4 повышения ставки в течение 2022 г.
Мы полагаем, что рынок пока все еще недооценивает новые установки ФРС, направленные на сдерживание инфляции, что предполагает более активное ужесточение ДКП. Это может привести к продолжению укрепления курса доллара к большинству мировых валют, повышению доходностей долларовых активов на долговых рынках и более сложные условия для дальнейшего роста рисковых активов. Судя по котировкам фьючерсов на ставку ФРС (значительно более пологую, чем новый dot plot), можно прийти к выводу, что рынок пока не очень верит в решительное повышение ставок в будущие годы, но ожидаемой им траектории может оказаться недостаточно, чтобы взять под контроль инфляцию.
Источник: Bloomberg
Европа
Отмена локдаунов, ослабление ограничений в сфере услуг и открытие туризма поддержало успешное восстановление европейской экономики во II и III кварталах 2021 г. Проблемы с поставками наиболее серьезно отражаются на промышленности и уже в III квартале вызвали ослабление темпов роста сильнейшей экономики региона - Германии, в то же время сильно пострадавшие в 2020 году экономики Франции и Италии росли с опережением прогнозов. В IV квартале 2021 г. рост экономики еврозоны, как ожидается, покажет замедление на фоне продолжающихся проблем с поставками, роста цен на энергоресурсы и новой волны пандемии (в ряде стран уже усиливают антиковидные ограничения, вводят локдауны для невакцинированных, возвращаются к режиму дистанционной работы).Бундесбанк допустил краткосрочный спад экономики Германии в IV квартале 2021 г. из-за антиковидных ограничений и сбоев поставок, дополнительным негативом стал скачок цен на газ и электроэнергию до рекордных уровней в конце года. Данные по сводному индексу PMI за декабрь для еврозоны показали замедление роста деловой активности до минимума за 9 месяцев, а для Германии показатель неожиданно вышел в зону спада. В наибольшей мере пострадал сектор услуг из-за усиления антиковидных ограничений, при этом в производственном секторе наконец началось ослабление проблем с поставками.
В 2022 г. мы ожидаем продолжения роста экономики еврозоны относительно высокими темпами, хотя и медленнее, чем в 2021 г. (в Германии, наоборот, рост может ускориться после отставания в 2021 г). После преодоления энергокризиса и ослабления напряженности с поставками Европа может снова стать привлекательной (более ранняя стадия экономического цикла, чем США), в приоритете остаются циклические сектора (промышленность, финансы). Стратегически развитие экономического потенциала региона связано с проектами модернизации промышленности, развития цифровых технологий и возобновляемой энергетики, и это будет поддерживаться финансированием в рамках бюджета Next Generation EU.
Формирование правящей коалиции в Германии, ядром которой стала СДП в сочетании с "Зелеными" и СвДП, как ожидается, приведет к усилению климатической повестки, поддержке курса на увеличение госрасходов и инвестиций, сокращение экономического неравенства, увеличение налогов на состоятельных граждан, поддержку экономики и банковского сектора стран периферии еврозоны (в том числе путем выпуска общеевропейских гособлигаций).
В 2022 г. предстоят президентские выборы во второй крупнейшей экономике Европы - Франции.
Индексы деловой активности PMI
В производственной сфере
В сфере услуг
Прогнозы европейской экономики улучшались в течение большей части прошлого года. Так, в ноябре Еврокомиссия повысила прогноз роста ВВП еврозоны на 2021 г. с летних 4,8% до 5%, однако снизила его на 2022 г. с 4,5% до 4,3%, в 2023 г. ожидается рост на 2,4%. Основным драйвером роста является внутренний спрос, снижение безработицы и использование накопленных в течение локдаунов сбережений домохозяйств. Но промышленный сектор испытывает серьезное давление из-за дефицита поставок материалов и комплектующих, а также роста цен на энергоресурсы. Одновременно распространение коронавируса представляет риск новых ограничений, что может негативно повлиять на сектор услуг и, в частности, на туризм, от которого сильно зависят европейские страны.
Инфляция в еврозоне в 2021 г. значительно превысила все прогнозы. По предварительным данным, в декабре она достигла рекордные за 30 лет 5,0% (г/г), а в Германии замедлилась с 6% до 5,7%. В значительной мере это отражает влияние роста цен на энергоресурсы, продовольствие, восстановление спроса в сфере услуг и отмену временного снижения НДС в Германии. Тревогу вызывает рост индекса цен производителей на 23,7% (г/г). Однако, в отличие от США, базовая инфляция в еврозоне (очищенная от влияния наиболее волатильных компонент продовольствия и энергоресурсов) значительно меньше отклоняется от целевого уровня 2% - в еврозоне базовая инфляция в декабре, по предварительной оценке, составила 2,6% (г/г), а в США, по данным за ноябрь, - 4,9%. Кроме того, в Евросоюзе менее напряженная ситуация с дефицитом трудовых ресурсов, чем в США и Великобритании.
Президент ЕЦБ К. Лагард на декабрьском заседании отметила сильный внутренний спрос в 2021 г., замедление роста экономики в IV квартале из-за вспышки ковида и вероятный период умеренного роста и в начале наступившего года, из-за чего прогноз роста экономики снижен на 2022 г. и повышен на 2023 г. ЕЦБ ожидает выхода экономики на доковидный уровень в I квартале 2022 г. При этом инфляция, как теперь считает ЕЦБ, останется выше целевых 2% в течение большей части 2022 г., но начнет замедляться. Увеличение прогноза инфляции на 2022 г. в 2 раза на две третьих обусловлено ростом цен на энергоресурсы, которые, как ожидается, стабилизируются в этом году. Прогнозы ЕЦБ на 2023-2024 гг. по-прежнему предполагают инфляцию ниже целевых 2%, и именно поэтому центробанк считает необходимым продолжать стимулирующую ДКП. Главным риском вторичных эффектов инфляции, которые могут превратить ее в более устойчивую, Лагард видит значимое ускорение роста зарплат в случае длительного сохранения "узких мест" в экономике (пока этого не происходит).
Прогнозы ЕЦБ по росту ВВП и инфляции
Показатель/год
2021
2022
2023
2024
Рост ВВП, %
Сентябрь 2021
5,0
4,6
2,1
-
Декабрь 2021
5,1
4,2
2,9
1,6
Инфляция, %
Сентябрь 2021
2,2
1,7
1,5
-
Декабрь 2021
2,6
3,2
1,8
1,8
Базовая инфляция, %
Декабрь 2021
1,4
1,9
1,7
1,8
Таким образом, хотя прогнозы ЕЦБ по инфляции повышены на прогнозный период, в перспективе большей части прогнозного периода (2022-2024 гг.) они остаются ниже цели в 2%. А базовая инфляция (исключая цены на продовольствие и энергоресурсы) прогнозируется ниже 2% в течение всего периода. Исходя из этого, ЕЦБ сейчас не видит предпосылок к повышению ставок, по крайней мере, до конца 2022 г. В условиях ожидаемого начала цикла повышения ставки ФРС с 2022 г. (вероятно, уже с I полугодия) это должно быть фактором давления на курс евро к доллару. В то же время объем монетарного стимулирования ЕЦБ в виде программ количественного смягчения значительно замедлится - в конце марта должна завершиться программа PEPP (объем покупок в I квартале 2022 г. ожидается ниже, чем в IV квартале 2021 г.), при этом срок реинвестирования поступлений от погашаемых облигаций продлен как минимум до конца 2024 г. (ранее до конца 2023 г.). При необходимости PEPP может быть позже возобновлена. Чтобы избежать резкого сокращения монетарных стимулов, ЕЦБ временно увеличит объем базовой программы APP с 20 млрд евро до 40 млрд евро в месяц во II квартале 2022 г., затем снизит до 30 млрд евро в месяц III квартале и вернется к 20 млрд евро в месяц с октября 2022 г. Как отметил управляющий ЕЦБ Ф. Виллерой, денежное стимулирование ЕЦБ резко сократится в 2022 г. - с в среднем 90 млрд евро в месяц в 2021 г. до 20 млрд евро в месяц с октября 2022 г. Программа APP является бессрочной и должна завершиться незадолго до начала повышения ставок. Таким образом, отмечая риски более устойчивой высокой инфляции, ЕЦБ все же пока надеется на ее самостоятельное снижение и по-прежнему считает неправильным реагировать ужесточением ДКП на отклонения инфляции от цели, вызванные скачком цен на энергоресурсы и сбои в поставках, т.к. это может подорвать экономический рост. Однако К. Лагард полагает, что в условиях высокой неопределенности главным принципом для ЕЦБ должна стать "гибкость и опциональность" монетарной политики.
Китай
II полугодие 2021 г. для китайской экономики стало сложным периодом. Охлаждение роста происходило с опережением ожиданий рынка, прогнозы ухудшались - сильные результаты показывает лишь внешняя торговля. В III квартале рост ВВП замедлился до 4,9% по сравнению с 7,9% во II квартале, в IV квартале рынок ждет дальнейшего замедления роста экономики, до 3,1%. Впрочем, в IV квартале ситуация в промышленности стала показывать признаки стабилизации, однако рост розничных продаж, инвестиций в основной капитал и в недвижимость в ноябре замедлился хуже ожиданий рынка. Давление на экономику оказала очередная вспышка коронавируса и спад в секторе недвижимости, в то время как энергокризис ослабил свое влияние и производственная инфляция немного замедлилась вблизи рекордных 13% (г/г). Хотя в Китае вакцинировано уже почти 80% населения, государство проводит политику "нулевой толерантности" к ковиду, что выражается в массовых обязательных тестированиях в районе вспышек и локдаунах в многомиллионных городах. Также один из основных рисков Китая сейчас связан с сектором недвижимости, где долговые проблемы объявившего дефолт крупнейшего застройщика Evergrande с обязательствами более $300 млрд распространяются и на другие компании сектора, поочередно заявляющие о проблемах с обслуживанием/погашением долга. Компании столкнулись с ограничениями в возможности рефинансирования долгов, в результате чего продажи жилья упали на 20% в годовом выражении. По различным оценкам, прямо и косвенно с недвижимостью связано 25-30% китайской экономики и около 40% активов банковского сектора Китая. Таким образом, в случае спада в секторе недвижимости он будет оказывать негативное влияние на всю китайскую экономику, спрос на сырьевые товары, связанные со строительством (металлы, железная руда, другие стройматериалы), финансовые рынки.
Впрочем, в последнее время высказывания руководства КПК и Народного Банка Китая показывают, что власти осознают сложность ситуации и намерены принимать меры для поддержки устойчивого роста экономики и финансовой стабильности. Так, ожидается, что власти Китая постараются удержать рост китайской экономики выше 5% в 2022 году, одновременно сохраняя курс на ограничение долговой нагрузки и сдерживание спекулятивного спроса на рынке недвижимости. Экономический курс в целом станет чуть более стимулирующим. Так, в конце декабря прошлого года Минфин Китая заявил, что в наступившем году будет проводить активную бюджетную политику для стимулирования экономического роста: в частности, правительство запустит еще один раунд снижения налогов и сборов, чтобы поддержать предприятия и помочь им сделать инвестиции в инфраструктуру. Одновременно ЦБ Китая в конце прошлого года пообещал увеличение поддержки реального сектора экономики и более целенаправленный характер ДКП с приоритетом в пользу небольших компаний, сокращения выбросов, "зеленых" проектов, высокотехнологичного бизнеса, обеспечения "здорового роста" рынка недвижимости. Мы полагаем, что, возможно, продолжится очень умеренное смягчение ДКП. Так, в декабре ЦБ Китая в очередной раз снизил норму резервирования для банков на 0,5 п.п. и снизил ключевую ставку на 0,05 п.п. до 3,8%, что позволит им высвободить средства для кредитования экономики.
Консенсус-прогноз предполагает, что в 2021 г. экономика Китая вырастет на 8% (в марте прошлого года ожидания были значительно оптимистичнее - +8,5%), а в 2022 г. рост немного превысит 5%. Риски для китайского рынка связаны с дальнейшим ухудшением динамики экономических показателей, с обострением противостояния с США, а также с практически неограниченной зависимостью китайского бизнеса (даже крупнейших глобальных компаний) от труднопредсказуемых решений руководства страны. Но стратегически мы по-прежнему ожидаем, что Китай продолжит увеличивать свою долю в мировой экономике, способствовать дальнейшему расширению внутреннего спроса и пользоваться поддержкой государства будут компании секторов инфраструктуры, производства полупроводников с целью обеспечения самодостаточности, электромобилей, здравоохранения.
Показатель, измен-е, %/период
Ноябрь 2021/Ноябрь 2020
Ноябрь 2021/Ноябрь 2019*
11М21/
11М20
11М21/11М19*
Промпроизводство
7,0
5,9
5,2
2,4
- добывающая промышленность
10,2
2,2
4,3
-2,6
- обрабатывающая промышленность
5,3
9,2
5,2
5,6
Розничная торговля
3,1
0,6
7,5
4,0
- продовольственные товары
2,2
-1,1
2,2
0,7
- непродовольственные товары
3,9
2,2
12,8
7,3
Общественное питание
10,6
-8,4
24,2
-4,0
Платные услуги населению
14,9
1,6
18,1
-0,1
Грузооборот транспорта
5,8
3,9
5,7
0,2
С/х
12,9
10,8
-1,1
0,2
Строительство
6,9
7,5
5,5
5,5
Реальная з/п (октябрь)
Понравилась статья? Подпишитесь на канал, чтобы быть в курсе самых интересных материалов
Подписаться
Свежие комментарии