Когда начнется сворачивание стимулов - в 2021 или уже в 2022 году?

Когда начнется сворачивание стимулов - в 2021 или уже в 2022 году?

Все заявления ФРС сейчас вызывают повышенный интерес рынков, поскольку дискуссия о сроках сокращения объемов выкупа активов набирает обороты.

Судя по последним заявлениям, в руководстве проявляются две позиции - в одном лагере те, кто считает целесообразным объявить о начале сворачивания QE уже на сентябрьском заседании (22 сентября) и фактически начать сокращать покупки до конца года (среди них, например, Джордж, Буллард, Каплан), в другом - те, кто хотел бы подождать еще немного, чтобы увидеть больше подтверждений устойчивого прогресса в восстановлении рынка труда (например, Брейнард, Эванс), а также выражают озабоченность рисками распространения штамма "дельта" и его возможно сдерживающего влияния на экономическую активность.

В этом случае анонс изменений в масштабах QE может быть сделан не ранее заседания в начале ноября - а само сокращение может начаться либо в декабре, либо скорее уже в 1Q22.

Главы региональных банков и управляющие ФРС расходятся во взглядах и на скорость сокращения выкупа активов, и на оптимальные сроки начала повышения процентной ставки (2022 или 2023 гг.). Глава ФРС Дж. Пауэлл до сих пор выступал сторонником более осторожного подхода и не давал четких ориентиров о том, когда, по его мнению, будут выполнены критерии "дальнейшего существенного прогресса" в достижении целей ФРС по ценовой стабильности и максимальной занятости. Впрочем, если по достижению цели инфляции 2% задача уже явно перевыполнена, то по восстановлению занятости, по словам Пауэлла на пресс-конференции после июльского заседания ФРС, условия для начала корректировки ДКП еще не вполне достигнуты.

Заметный сдвиг в ожиданиях рынка произошел с прошлой недели, после выхода неожиданно сильного отчета по рынку труда США и заявления вице-председателя ФРС Р. Клариды, что на фоне неожиданно быстрого восстановления американской экономики он считает целесообразным объявление до конца года о начале сокращения программы QE, составляющей сейчас не менее $120 млрд в месяц, а к концу 2022 г.

сложатся условия для первого повышения ключевой ставки (само повышение, согласно базовому июньскому прогнозу ФРС и оценке Клариды, может начаться с 2023 г.). Рынок отреагировал на это укреплением курса доллара и ростом доходностей долгосрочных UST.

Макростатистика, вышедшая в последние недели, дает аргументы как "ястребам", так и "голубям". На стороне "ястребов" данные по рынку труда - так, количество рабочих мест в экономике США в июле увеличилось на 943 тыс., максимальными темпами за 11 месяцев, при ожидаемом увеличении на 870 тыс. Показатели за май и июнь пересмотрены в сторону повышения. Безработица упала до 5,4%, минимального уровня с марта 2020 года, по сравнению с 5,9% в июне. Эксперты в среднем ожидали снижения безработицы до 5,7%. Число первичных обращений за пособиями по безработице за неделю продолжило снижаться, опустившись до минимума с конца июня. С сентября ФРС ждет дальнейшего улучшения динамики занятости вследствие открытия школ и отмены дополнительных пособий по безработице ($300 в неделю), что должно увеличить предложение на рынке труда.

Но и у сторонников более мягкого подхода есть аргументы - рост распространения агрессивных штаммов в США может замедлить экономическую активность и восстановление занятости (поэтому имеет смысл подождать данных по рынку труда за сентябрь), а вышедшие на этой неделе данные по потребительской инфляции за июль показали ее заметное замедление (в месячном выражении) по сравнению со значениями предыдущего месяца - особенно показатель базовой инфляции (с 0,9% до 0,3%). Это говорит о том, что, возможно, инфляция прошла пик, что соответствует ожиданиям руководства ФРС о временном характере инфляционного шока в этом году. Впрочем, сомнения в этом вызывают данные по производственной инфляции, где, вопреки ожиданиям рынка, замедления роста цен в июле не произошло, а в годовом выражении (7,8%) она обновила максимум с 2010 г. Из-за отсутствия единства в руководстве ФРС и чувствительности этой темы для рынков, повышается внимание к общим заявлениям американского центробанка и к высказываниям его председателя Пауэлла.

Протокол последнего заседания ФРС будет опубликован в следующую среду. Он может дать представление о распределении голосов в руководстве в отношении оценки и прогноза инфляционных рисков, экономической активности, рынка труда и, главное, оптимальным срокам нормализации ДКП. Однако ценность его для рынков может быть не очень высока, т.к. это отражение мнений 3-недельной давности. Более важным событием может стать ежегодный симпозиум центробанков в Джексон-Хоуле (26-28 августа), где часто анонсируются серьезные изменения в денежно-кредитной политике ФРС. Там Пауэлл может дать более четкие сигналы для рынка - однако формальное объявление о начале сокращения программы количественного смягчения вряд ли случится раньше сентябрьского заседания.

Последний опрос "Рейтерс" показывает, что около 2/3 опрошенных экономистов ожидают, что ФРС объявит о сокращении покупок на сентябрьском заседании, более 1/3 - в ноябре или декабре. 60% ожидают фактического начала сокращения покупок в 1Q будущего года, остальные - в 4Q21. При этом большинство ожидает, что темпы сокращения составят вначале около $10 млрд в месяц по гособлигациям и $5 млрд в месяц по бумагам ипотечных агентств. 80% опрошенных полагают, что QE будет полностью свернута к концу 2022 г. Что касается сроков ожидаемого повышения ставки, то рынок, судя по котировкам фьючерсов, здесь опережает прогнозы ФРС, закладывая с вероятностью более 50%, что это произойдет к концу 2022 г.

Сокращение монетарной поддержки и ожидания начала повышения ставки ФРС может усилить волатильность на мировых финансовых и сырьевых рынках, способствовать повышению доходностей гособлигаций США, укреплению курса доллара и оттоку части спекулятивного капитала с развивающихся рынков, что может оказать давление на курсы валют ЕМ и рыночные цены активов. Но если ФРС удержит инфляцию под контролем и не потребуется резкое повышение ставки, то оно будет происходить достаточно медленно. Рыночные ожидания на ближайшие несколько лет предполагают, что ставка ФРС будет оставаться значительно ниже долгосрочного прогноза в 2,5%. Так что коррекции мировых фондовых рынков по мере нормализации ДКП ФРС возможны, но мы не ждем сейчас их разворота к устойчивому падению.