Банк России может осенью поднять ключевую ставку до 6,75-7,0%
Мы считаем, что более быстрый рост ставок в развитых странах, особенно в США, может привести к усилению волатильности и негативно повлиять на курсовые и инфляционные ожидания в развивающихся странах, включая Россию.
При этом пока мы полагаем, что вероятность такого резкого негативного сценария низка. ФРС в этом году достаточно аккуратно готовит рынки к выходу из монетарных стимулов. В настоящее время американский ЦБ сохраняет околонулевую ставку и программу выкупа облигаций (QE) на $120 млрд в месяц.
Напомним, что резкая риторика ФРС в 2013 году привела к распродаже на рынках и сильному оттоку капитала из развивающихся стран. Американский ЦБ учёл этот опыт и на этот раз переходит к нормализации денежно-кредитной политики более прозрачно и постепенно.
Отметим, что значительную часть сокращения стимулирующих программ ФРС рынки отыграли в первом квартале этого года. Тогда доходность по эталонным для всего мира 10-летним гособлигациям США выросла на 83 б.п., что потянуло за собой ставки на других долговых рынках. Вслед за ними доходность 10-летних ОФЗ в первом квартале выросла на 112 б.п., мексиканских госбумаг на 110 б.п., бразильских - на 237 б.п., турецких - на 582 б.п. В свою очередь, индекс доллара DXY в первом квартале укрепился на 4%, что негативно сказалось на валютах развивающихся стран, включая рубль.
Ухудшение финансовых условий повысило стоимость обслуживания долга для правительств, компаний и граждан. В последние годы развивающиеся страны существенно нарастили объем долга, что сделало их более чувствительными к росту мировых и внутренних процентных ставок. Удорожание стоимости займов для правительств увеличивает расходы бюджета на обслуживание долга и снижает возможности для других, более производительных расходов.
Приближение завершения эпохи дешевой ликвидности от ФРС негативно сказывается на активах развивающихся рынков, особенно в тех странах-должниках, которые сильно зависят от дешевого финансирования.
Страны с положительным текущим счётом (Россия, Мексика) являются более защищенными перед потенциальным сокращением монетарных стимулов от ФРС. Страны с дефицитом текущего счета (Турция, Бразилия) более зависимы от дешевого долларового финансирования и более уязвимы перед ростом доходностей на мировом рынке долга.
Страны с высоким уровнем долга являются более чувствительными к росту мировых и внутренних процентных ставок. Кроме этого, страны с дефицитом бюджета (ЮАР, Бразилия, Индонезия) являются более уязвимыми перед ростом рыночных ставок и укреплением доллара. Россия и Мексика также являются более защищенными от внешних рисков благодаря умеренно консервативной бюджетной политике. В прошлом году все страны резко нарастили дефицит бюджета и госдолг для преодоления последствий пандемии.
Подчеркнем, что Россия является более защищённой среди других развивающихся стран перед потенциальным сокращением монетарных стимулов ФРС. У России - минимальный среди всех крупных стран внешний долг, внушительные золотовалютные резервы, профицитный текущий счет и сбалансированный бюджет. Это снижает чувствительность России к росту рыночных процентных ставок в мире и делает рубль более стабильным.
Благодаря высоким ценам на нефть в рублях Минфин может спокойно сократить план по займам на этот год и не форсировать проведение новых аукционов по размещению ОФЗ. По предварительной оценке Минфина, профицит федерального бюджета за январь-июль составил 890 млрд рублей. Мы ожидаем, что по итогам года Минфин сведет бюджет с профицитом благодаря высоким ценам на сырьё.
Определенные риски для России проистекают из того, что международные инвесторы зачастую рассматривают весь блок развивающихся стран как одно целое. Поэтому финансовый кризис в одной стране, например, в Турции, может ухудшить отношение инвесторов ко всей группе развивающихся рынков, включая российские активы.
При этом в последние годы в России возросла роль внутреннего инвестора, а доля нерезидентов сократилась и держится на достаточно низких по сравнению с другими развивающимися рынками уровне. Это снижает чувствительность России к оттоку иностранного капитала.
Нашим базовым сценарием является постепенный выход ФРС из ультрамягкой денежно-кредитной политики. Мы ожидаем, что американский ЦБ в сентябре объявит о планах по сокращению программы выкупа облигаций. Само замедление покупок начнётся в конце этого или начале следующего года. Примерно во второй половине следующего года программа количественного смягчения, вероятно, будет полностью завершена. Первое повышение ставки ФРС ожидается в декабре следующего года.
В этом сценарии мы не ожидаем существенного влияния на российский рубль, доходности ОФЗ и другие российские активы. Во многом этот сценарий уже заложен в цены российских и международных активов. Замедлить выход из стимулирующих программ может ухудшение эпидемической ситуации в мире, в том числе из-за новых штаммов COVID-19.
В базовом сценарии мы ожидаем, что годовая инфляция в России достигнет своего пика осенью на уровне около 6,8%. Поэтому есть вероятность, что Банк России может осенью поднять ключевую ставку до 6,75-7,0%. В следующем году по мере замедления инфляции ожидаем возвращения ставки в нейтральный диапазон 5-6%.
В случае длительного сохранения повышенного инфляционного давления в США и мире, ФРС может быть вынуждена быстрее сокращать монетарные стимулы. В этом случае Центробанки развивающихся стран также будут более быстро ужесточать денежно-кредитную политику, чтобы поддержать дифференциал процентных ставок на приемлемом уровне и предотвратить отток капитала.
Благодаря тому, что Банк России уже повысил ключевую ставку в этом году на 225 б.п., до 6,5% годовых, рубль получил поддержку в виде высокой рублевой процентной ставки. Однако при реализации негативного сценария ЦБ РФ может быть вынужден поднять ключевую ставку в диапазон 7-8% и дольше сохранять жесткую денежно-кредитную политику. В этом случае возвращение ключевой ставки в нейтральный диапазон 5-6% может быть отложено на 2023 год.
Свежие комментарии